【独家发布】【朝花夕拾-好文共赏045】-中国资产泡沫的三种前景？

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收藏 2016-07-29

中国资产泡沫的三种前景-胡月晓

股市低迷、地产繁荣，使得中国资产泡沫主要体现为地产泡沫，决定着中国经济何去何从。鉴于楼市调控措施放松后引起的房价暴涨和交易“火爆”局面，2016年4月后中国ZF再度收紧楼市政策，力图浇灭楼市“虚火”。然而，政策的收紧无改各地“地王”竟出的现象！笔者认为，房地产与生俱来的金融抵押品特性，使得该行业对经济运行前景，尤其是经济周期特征，具有重要影响。股市低迷、地产繁荣的格局，使得中国资产泡沫主要体现为地产泡沫，泡沫前景如何决定着中国经济何去何从，以及是否能成功跨越“中等收入陷阱”！
中国资产泡沫体现为楼市泡沫
当人们将一种资产与泡沫相联系时，通常也就确定了该资产的投资属性。对经济走势有影响的“泡沫资产”，一定是一种大众投资品。小众投资品的价格波动，因其对宏观经济运行影响小而不太受关注，顶多是作为对应经济周期或经济运行阶段变化的“佐证”，比如艺术品、集邮等诸多另类投资项目，其潮起潮落，仅是该行业本身热度变化，对其它类别资产和整个经济运行的影响有限。因此，对“资产泡沫”市场意义上的界定，通常是指大众投资品的价格虚高现象，或者不能持续的高价格现象。在宏观意义上，言及资产泡沫，不外乎指股市和楼市，两者都与经济周期习习相关，可以说是决定了经济周期的变化。
与实体资产房地产不同，股票是金融资产，它不像前者那样有精确的重置成本和租金收入，即使现代资本市场上股票存在有精确的估价公式。与楼市物业不同，股票重置成本的不确定性更高，内生性收益的波动性很大，因而股市通常比楼市有更大的波动性。
赚取“波动价差”是中国股市投资的主要目的，这种不成熟投资行为反过来增加了股市本身的波动性，因而投资者对股市“牛熊”快速更替，或“牛短熊长”局面，天然有着很强的适应性。就中国股市发展的实践看，中国股市并不存在长期泡沫，股市泡沫的生成和破裂，对中国经济运行的冲击也较少，尽管2015年一度想将股市作为经济增长“抓手”，但很快就证明此路不通。
显然，中国长期性的资产泡沫只存在于楼市。房地产由于其深且广的产业关联性和带动性，过去很长时间内被中国ZF定位为国民经济的主导产业。认为中国楼市“泡沫”存在的判断依据主要有：超高的租售比、超高的房价收入比，以及其它横向比较、纵向比较指标等。租售比、房价收入比等通用指标早已大大超越了国际警戒线，以致大众普遍认为这类指标在中国是不适用的。人们因此找出了很多中国高房价合理的理由，这些理由到现在为止还都无法证伪。横向比较，有研究机构测算，中国当前仅北上广深的地价就可买下半个美国；纵向比价，房价增长持续大幅度超出其它价格（如消费价格、工业价格）的增长，中国房地产行业增长持续大幅超出工业增长、整体经济增长，并显然伤害到了实业发展。
综合而言，说中国存在楼市泡沫，没人拒绝；说中国楼市存在巨大泡沫，大部分也不会拒绝；说中国楼市泡沫会破裂，大部分人会将信将疑，甚至很多人认为中国楼市泡沫还将继续扩大，还远未到破的地步！
货币超发造就中国楼市泡沫
对楼市泡沫成因的差异，导致了对楼市泡沫前景看法的不同。楼市泡沫的成因自然是多方面的，但主要原因或基础，却只有一项；笔者认为，中国楼市泡沫的基础是货币超发，因而对楼市前景的看法是“货币不收，房价难降”。
楼市泡沫非货币成因的看法主要有：人口积聚论，即中国的城市化进程还未结束，城市人口还在增加，故房价还得涨；土地垄断论，ZF垄断土地一级市场，高房价符合ZF利益；等等。非货币成因，皆支持泡沫不灭论，尽管逻辑漏洞不少，但从未被现实证伪。
从货币超发角度看待房价上涨的，市场也有不少。从货币角度看房价的，都认为楼市泡沫终有破的一天，并不同程度的表达了对房价“雪崩”冲击的担忧。例如，通常认为货币增长拐点到来后房价拐点也会跟着到来，对日本的经验研究表明，当货币M2增长落后于指数增长10%以上时，房价的流动性支撑基础就会发生动摇。实际中，房价上涨货币推动论者大都从日本寻找例证，因而房价“永涨论”者很容易从中日两国经济发展的不同中找到推导破帐，反驳房价“下行论”。
笔者认为，楼市泡沫有无及多少的争论，等同于对房价上涨持续性的争论，判断前提取决于人们对楼市需求结构的看法。如果楼市需求是真实有效的，即以自住型消费需求为主，那么房价现位置虽高但基础扎实；如果市场是以投机需求为主，或者投资需求为主，即房子成为居民资产配置的主要对象，那么房地产的金融属性就决定了房价的波动性——没有只涨不跌的市场。显然，中国楼市在当前中国居民的投资配置中居首屈一指位置，房地产的投机属性事实上已大大超越了消费属性（尽管数量上投机性购买对投资型、自住型购买也许并不占优）。购买住房等物业后，如果以获取物业经营收益（主要是租金）为主要目的，那么笔者称之为投资；如果购买物业后以更高价再卖出，获取差价为主要目的，那么笔者称之为投机。遗憾的是，中国居民对楼市的配置，投机性比重是相当高的。一个充满投机的市场，总归有清算的一天。中国有句俗语，“不是不报，时机未到”。
笔者认为，多种因素造成了楼市成为中国居民的首选资产配置对象，但资产配置并不一定导致投机，如果资产配置是出于投资目的（按笔者上文中关于投机、投资的界定），楼市发展也将是健康的。近期中国ZF倡导规范发展租赁市场，实际上就是引导笔者提的楼市投资。显然，应当约束的是楼市投机而不是楼市投资，房产投资仍然是要鼓励的。投机市场的持续繁荣，归根到底只能是信用持续扩张的结果。2001年-2015年，中国货币总量（M2）由13.8万亿（RMB）增加到了139.2万亿，上升10倍，同期房价上涨也是差不多10倍。
楼市泡沫破与不破仍未有定论
货币超发并不一定带来通货膨胀和资产泡沫，否则就不会有“流动性陷阱”了。“流动性陷阱”说明货币和商品、资产价格间的费雪比例关系并不成立。实际上，论述货币和价格间关系的费雪方程式（MV=PT），提出时间要比凯恩斯“流动性陷阱”理论早，更比真实世界中的“流动性陷阱”现象发生早了约60年。中国学者所熟悉的中国改革开放初期的“货币之谜”现象也说明，单纯货币增长一个因素并不一定导致价格的普遍上涨。
既然货币增长并一定导致价格上涨，那么反过来货币增长放缓也不一定导致价格回落。回到房价，中国当前的货币增速是下来了，但总量规模仍在扩张中；同时楼市的投机需求已强大到需要“双限”（指开始于2010年的限购、限贷）行政措施来控制。2015年中国楼市再现暴涨的局面表明，中国楼市的行政控制目前是放松不得的！树不能长到天上去，高房价带来的资产高估值早已升入“云霄”。面对显然不可持续的高资产价格泡沫局面，市场预测中国楼市资产泡沫必然发展为以下二种结果之一：
1）俄罗斯式的本币贬值，房价不跌，汇率暴跌。这是俄罗斯楼市资产价格持续坚挺的“出清”方式，汇率贬值意味着资产的对外价值已下降，但对内价值仍居高不下，国内居民仍需承受高房价。
2）日本式的楼市崩盘，房价崩盘，汇率稳定。这是日本楼市泡沫的“出清”方式，日元汇率在广场协议升值后保持稳定，但房价雪崩，日本楼市资产的对外、对内价值均下降。
国内高资产价值必然带来资本外流压力，这是资产价值海内外存在“位差”的态势所决定的。因此，一国若资产泡沫化严重，那么将来本币汇率和资产价格只能守住一个，要么2个都守不住。如此看来，中国的楼市和外汇市场，长期来看都很凶险！
但以笔者看来，中国楼市和本币汇率的组合变动，是存在第三种前景的：做实楼市泡沫的同时，保持住汇率稳定，当然前提是楼市泡沫从此不再增长。
如此美好前景的路径之一，是中国成功跨越了“中等收入陷阱”，居民收入快速增长、财富快速增加；这样以来，不再上涨、或者涨幅缓慢的房价，自然就会有越来越坚实的基础。
更为重要的是，内外资产价值高“位差”的成功化解。资本外流压力从根源上看是国内货币超发。而要解决国内货币过多的问题，需要的是更多的“面粉”；货币之“水”放出来后，再回收几乎是不可能的。除了治理通胀时期的不得以外，几乎所有的ZF都偏好“多放水”，因而更多的“面粉”自然不能依靠经济增长带来的自然增加，货币超发本身就是指货币增长超出了经济增长对货币增长的内生性需求。从货币深化的角度，中国货币之“水”早已呈“漫灌”之势，需要增加的“面粉”数量只有靠给更多的资产“确权”、靠将新资产引入市场才能实现。幸运的是，中国仍存在大量的待“确权”、或不能自由市场化交易的资产，比如广大农村的山林、湖泊、土地（含宅基地、农田、集体工业用地等）。对农村集体资产的“确权”和可交易化处理，将足以吸纳中国当前超发的巨量货币。
如若是，中国另一个“货币之迷”将产生，并令世界瞩目！中国资产泡沫将得以夯实，本币汇率稳定也就有了强大基础，同时也将有利于中国经济跨越“中等收入陷阱”，更不用说人民币国际化了！
注：本文仅代表作者看法
本文编辑:jin.xu@ftchinese.com

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