全国中小企业股份转让系统，俗称“新三板”，是我国多层次资本市场体系当中不可或缺的重要环节。在主板和二板（创业板）之外，为中小企业提供了公开发行股票及非公开募集（向特定对象发行股票）使股东人数超过200人的融资渠道。

然而自新三板设立以来，流动性不足、转板机制及交易方式不完善、退出机制单一、挂牌公司质量参差不齐等问题始终困扰着挂牌公司和投资者。尽管今年6月27日，新三板分层制度正式落地，953家企业进入创新层。从交易量看，新三板市场表现低迷，市场交易量和流动性亦没有明显改善。

图1 2016.5.30-7.08新三板周成交金额及增幅统计

企业在融资的时候，管理层为了高估值，往往会过于乐观地预计未来业绩，不断美化和强调公司商业模式的优势及发展前景。投资者在尽职调查后，仍然与融资方存在较大程度上的信息不对称，因此众多投资者在参与拟挂牌公司和已挂牌公司定向增发时采用对赌协议（又称估值调整协议，Valuation Adjustment Mechanism，VAM）来缩小双方的信息不对称，从而在估值等核心问题上达成一致。

众多投资机构在新三板挂牌公司股权投资项目中采用对赌协议也引发了以下几个方面的探讨：

1.对赌协议能否降低投资风险？

根据某研究机构统计数据显示，截止2016年4月30日，新三板共有9020家（包含拟挂牌公司2075家）公司披露公开转让说明书，其中630家公司发起了891次对赌。在对赌业绩的142次对赌中，74.65%都是夸大其词，实际业绩平均只完成承诺业绩的60%；在有明确结果的145次对赌中，只有不到20.69%的投资人获得了赔偿，更多的投资者选择了不了了之，仅有少数选择协商回购退出或通过司法途径解决；即便是挂牌新三板，也仅有约8.6%的投资人能通过新三板二级市场获得较好的退出价格。

对赌协议内容一般主要涉及上市保障条款和业绩保障条款，在此基础上通常对于股票发行、公司治理、竞业与排他、董监高人事安排等内容也会有所约定。投资机构通过上述对赌协议安排降低标的公司高估值、上市障碍、退出困难等潜在投资风险。由于大多数投资机构获利方式并非是标的公司股利分红，而是标的公司成功上市后通过二级市场退出获利。因此资本市场的流动性及价格公允性将对投资机构能否成功退出产生重大影响。

由于投资者门槛较高，目前新三板投资者账户逾20万户，其中占绝大多数的个人投资者投资活跃度不高，而真正活跃的做市商仅不过百家，一家挂牌公司的做市商往往不过数家，直接造成了新三板流动性不足等现象。究其原因还是新三板交易机制不完善，分层制度从目前看并未从根本上改善市场流动性。因此，投资机构在与拟挂牌公司签订对赌协议时，仅针对新三板挂牌约定时间而并未对主板或创业板上市时间有所约定，将在极大程度上对后续在二级市场的退出造成不利影响。此外，由于市场整体交易量与活跃程度与主板和创业板仍存在较大差距，挂牌公司股票价格波动较小及融资不便影响了管理层维持业绩增长的动力。当实际业绩与对赌协议中约定的业绩保障条款存在差距时，投资机构能否获得赔偿呢？

面对高达74.65%的业绩对赌失败率，只有不到20.69%投资方获得了约定的赔偿，大多数投资方选择不了了之。当投资方资金压力过大而协商不成且退出无望时，司法途径成了解决问题的唯一办法。

2.触发对赌协议设定的条件时，如何规避司法机关的认定风险？

在“对赌第一案”中，最高人民法院判决：

（1）投资者与目标公司对赌协议无效：《增资协议书》中约定，如果世恒公司（目标公司）实际净利润低于3000万元，则海富公司（投资方）有权从世恒公司处获得补偿。这一约定使得海富公司投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，因而无效。（公司法第20条、中外合资经营企业法第8条、合同法第52条五项）

（2）投资者与目标公司股东对赌协议有效： 在《增资协议书》中，迪亚公司（目标公司原股东）对于海富公司（投资方）的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。

最高院撤销甘肃高院的二审判决，并判决迪亚公司（目标公司原股东）向海富投资（投资方）支付协议补偿款1998.2095万元。

而在某仲裁对赌实践中，仲裁庭最终作出了比最高人民法院在海富投资案中的司法观点更进一步的裁决，认定投资人甲、与目标公司乙、目标公司原控股股东丙之间的业绩补偿条款和股权回购条款合法有效，目标公司乙未完成承诺的业绩，乙、丙应支付现金补偿，且丙公司应按照约定回购股权。

上述“对赌第一案”作出判决后，各地人民法院对“对赌条款”的效力认定，均遵循着该案判决的精神。根据上述案例判决精神，建议投资方在签订对赌协议时参考以下原则：

（1）尽量避免与投资目标公司进行对赌，选择与目标公司控股股东或实际控制人进行对赌。在选择合法主体作为“对赌对象”时，应当考量其偿付能力。

（2）涉及回购事项的各方另行签订股权/股份转让协议。

（3）协议约定对赌条款在上市文件正式递交前终止，若上市获未批准则回购条款自标的公司正式收到证监会通知日起恢复效力。避免因对赌条款影响上市审查。

（4）避免涉及固定投资回报。业绩对赌现金补偿的计算方式，不以复利计算，且以银行同期贷款利率的四倍作为上限参考。

3.如何通过对赌协议实现双赢？

投资方与目标公司或原股东通过司法途径解决纠纷时，均产生了较大的时间成本、机会成本。对赌协议本质目的是缩小投融资双方估值差距，通过增资以增强目标公司实力，从而使目标公司达到协议设定的目标，最终达到签约各方共赢的局面。

（1）由于新三板市场流动性不足，退出机制不完善，建议各方在对赌协议中加入主板或创业板上市条款，在激励管理层实现预期业绩同时满足投资者退出获利期望。

（2）目标公司管理层制定较为可行的业绩预测，实事求是描述盈利能力和前景。

（3）充分发挥中介机构（主要是财务、法律顾问）在增资过程中的协调作用，降低未来发生纠纷的可能性。

（4）采用双向对赌，增加对于超过约定业绩一定水平时针对目标公司管理层或控股股东的奖励性条款，激励其实现预期业绩。

（5）投资方通过完善目标公司治理结构，在注入资金的同时充分传导先进的公司治理理念，帮助管理层做大做强目标公司。此外投资机构可通过在董事会、监事会中设定一定席位，明确会议召集权、一票否决权、管理股东回避表决权等方式维护自身权利。

尽管新三板市场及其挂牌公司在许多方面存在着或多或少的缺陷，我们仍有理由相信分层之后，针对创新层的政策红利将改善市场融资与投资环境。《中国证监会关于进一步推进全国中小企业股份转让系统发展的若干意见》预示着监管机构将大力发展和培育机构投资者队伍。未来随着公募基金投资新三板挂牌证券以及各类金融机构相关私募证券投资基金等产品的开发，甚至于保险资金、社保基金和企业年金等长期资金的进入，新三板证券的投资价值将会被进一步的开发。

至于对赌协议，就好似原控股股东与投资机构的“婚约”，双方唯有共同哺育目标公司茁壮成长，方能共享成长红利。一言不合，对簿公堂，撕毁“婚约”，可谓双输。