来源于 《财新周刊》 2016年第30期 出版日期 2016年08月01日
作为完善全球金融架构中增强SDR使用的内容之一，以SDR计价的债券有望8月底前后发行；SDR要在国际货币体系中扮演更重要角色，尚需继续推进市场培育和相关基础设施建设

财新记者 王力为 霍侃
　　诞生47年后，增强特别提款权（SDR）在国际货币体系中的作用，有望取得突破性进展。
　　此前，不少人认为，扩大SDR使用是很难在今年G20中取得实质性进展的议题，但在中国的推动下，将迈出坚实的“第一步”。
　　7月23日晚，中国人民银行国际司司长朱隽在成都举行的G20财长和央行行长会议期间告诉财新记者，以SDR计价的债券有望于8月底在中国国内银行间市场发行。
　　一位不愿具名的国际货币基金组织（IMF）高级官员7月24日对财新记者表示，涵盖增强SDR作用议题的国际金融架构工作组（IFA WG）今年得以重启，在完善国际货币体系问题上已有一个“很强的起步（very strong start）”，“他们实现了计划拿下的任务”。
　　当日，IMF公布了应2月的G20上海财长和央行行长会议要求撰写的关于研究扩大SDR使用的报告——《SDR的角色——初步考虑》。报告详细区分了三种类别的SDR使用，并初步评估了三类使用的利弊，同时指出SDR计价证券的市场建设过程中可能存在的挑战。
　　这一系统性努力的路线图是否已逐渐清晰？前述IMF官员说，“我们知道，我们会沿着什么样的路径往前走。”
　　朱隽表示，今年IFA的五个子议题目前均已取得积极进展，在增强SDR的使用、完善全球金融安全网和完善主权债重组进程等方面的成果很突出。“可以说是提前锁定了成果，将为9月初的G20领导人峰会增添亮点。”
　　总体来看，IFA的努力是为了搭建更为稳定的全球货币金融架构。IFA也是今年中国作为G20主席国主推的领域之一。
　　10月1日，人民币即将被正式纳入SDR货币篮子。从“入篮”到增强SDR在国际货币体系中的角色，中国过去八年的努力一以贯之。“这是一个市场，需要继续辛勤耕耘。”前述IMF官员说。
SDR债券突破
　　去年底人民币“入篮”后，国际货币体系改革话题重新升温。被广泛谈到的增强SDR在国际货币体系中的作用存在多种选项（相关报道详见本刊2016年第1期封面报道“后SDR时代”）：切口较小的是增加SDR在财务计价等方面的使用；存在一定难度的是发行SDR计价的证券资产，并建立有深度、流动性充足的相应市场；更多、更频繁地发行SDR，可填补全球对安全储备资产的需求，但存在较多争议。
后SDR时代
　　不过，在当前美元走强的背景下，来自学界、国际机构、各国官方部门的许多人都较悲观，觉得私人部门对SDR没有兴趣。即便是坚定支持国际货币体系改革的一些海内外重要声音，包括诺奖得主斯蒂格利茨、中国社科院学部委员余永定、英国《金融时报》首席经济评论员沃尔夫（Martin Wolf），年初都曾对财新记者表示，扩大SDR的使用很难在今年G20中取得实质性进展。
　　中国人民银行行长周小川在今年3月于巴黎举行的国际货币体系研讨会上说的一句话，令朱隽印象深刻，“SDR可以成为国际货币体系中的一支稳定力量，如果我们现在行动起来了，采取措施，就可以为未来的切实进步奠定基础，因此扩大SDR的使用并非难事。”
　　G20成都财长和央行行长会议公报中就增强SDR的作用提到，“我们支持对扩大SDR的使用进行研究，如更广泛地发布以SDR作为报告货币的财务和统计数据，以及发行SDR计价债券的可能性，从而增强韧性。”
　　朱隽透露，已基本敲定由一家国际开发机构在8月底前后发行首只SDR计价债券，相关细节仍在最后商议中。这只债券将在中国银行间市场发行。
　　朱隽说，“SDR计价债券可以提供多元化的投资产品，降低汇率和利率风险，初期对官方投资者尤其有吸引力。随着市场建设的不断推进，也会吸引更多的私人部门参与，从而逐渐把SDR债券市场发展起来。”
　　与发展人民币计价的债券市场类似，发展SDR计价的债券市场关键是相关市场主体、机制以及基础设施的建设。
　　IMF在前述报告中区分了三类SDR的使用：官方SDR（O-SDR）、市场SDR（M-SDR），以及作为计价单位。官方SDR只能由IMF向央行类机构发行，只有央行类机构以及一部分国际金融机构可以持有。市场SDR则可以由包括私人部门机构在内的任何主体发行和持有，与以某种货币计价的证券并无二致。
　　前述IMF官员表示，此次发行的SDR债券属于非官方部门发行的SDR计价证券。此类SDR债券理论上可以在任何市场由任何主体发行；由该国际开发机构发这只市场SDR债券，好处在于这是一家评级信誉较高的机构，能获得目前理论上能拿到的最低利率水平。
　　不过，市场初建，发债成本无疑会相对高昂，债券利率须加溢价才会有市场需求。前述IMF官员比喻道，就像从会场去机场，如果路上没有灯，上路的第一辆车必须开得很慢；待建好灯，后来的车就可以正常速度行驶。
　　这一初期成本将由各方共同分担，但随着市场基础设施的不断完善以及市场流动性的增加，这些成本也将逐步消化。
　　正因为如此，在投资者方面，初期对官方部门和国际金融机构可能更具有吸引力，私人部门对SDR债券这一全新市场“胃口”的培养还需时日。不过，先行者既有成本，亦有潜在优势。前述IMF官员指出，市场的架构和规则无疑是由先行者制定的，如果这个市场能够真正建起来、变得可盈利、人们愿意将资产放在该市场中，那么先行者可以在该市场中占得很大先机。
　　而考虑到当前各国货币政策立场，以及美国、欧洲、日本、中国的经济状况和宏观政策转型，市场波动性将在较长时间内保持高位几乎是共识。前述IMF官员说，因此，人们对SDR这样的合成货币（composite currency）重新产生了兴趣。在各类场合，人们都在谈论，当下一次金融危机到来时，安全的储备资产很可能难觅。
　　与此同时，当前海外对适当增加中国资产的敞口兴趣更浓。前述报告在谈到SDR计价证券的好处时指出，此类合成货币债可以帮助海外增加对所在国仍保留一定资本管制的组成货币资产的敞口。
路线图渐明
　　这只SDR债券发行是否可能只具有象征意义？朱隽回应称，如果是发一笔就完了，那是象征性的。“我们对市场实质性的发展有信心”，目前已有多家机构表达了发行SDR债券的意向，第一笔之后还会陆续发行。发行第一笔后可以看看市场反应，以及存在哪些问题、还需要做哪些工作，逐渐把SDR债券市场发展起来。
　　财新记者获悉，中国国家开发银行等也对发行SDR债券兴趣浓厚，有可能在上述国际开发机构之后发行。
　　前述IMF官员表示，市场反应非常重要。如果该笔债发行成功，未来会有来自各方面的配置需求，从而激发更大规模的市场活动。
　　他指出，要把市场培育起来，需要有不仅一只债券发行，最好是相对频繁地发行，或者第一批即发行不同期限的债券——由不同机构或同一个机构发都可以。这样才能发展出收益率曲线，让投资者对持有较长期限的SDR债券有信心。
　　接下来的任务还有发展二级市场。朱隽表示，目前正和对成为SDR债市做市商感兴趣的机构沟通；也在与国际清算银行（BIS）、IMF等机构沟通，希望他们就怎么培育这个市场、怎样发现做市商等问题提一些头脑风暴式的政策建议。她指出，BIS的报告货币即为SDR，且其在发展债券市场方面很有经验。之后还会有产品和服务方面的很多配套工作要谋划。
　　市场培育的挑战无疑存在。历史上，上世纪70年代曾出现过SDR债券，到1981年共有总额达5.63亿SDR的SDR计价债券发行。不过，随着80年代初美元由弱转强，投资者对资产的货币分散化需求衰减，此后再没有SDR债券发行，这一市场逐渐淡出。
　　与发行SDR债券同步推进的，是发挥SDR在财务计价方面的作用。今年4月初，中国人民银行会同国家外汇管理局同时以美元和SDR发布外汇储备数据；6月底，又发布了以美元和SDR作为报告货币的国际收支和国际投资头寸数据。
　　朱隽说，在更大的范围内发挥SDR作为计价单位和报告货币的作用，有助于提高国际货币体系的稳定性。SDR作为计价单位和报告货币后，投资者会相应地产生一些风险对冲需求，自然会更多使用SDR，毕竟篮子货币的稳定性比单一货币更好。
　　前述IMF报告提到，若用SDR为大宗商品定价，将对诸如石油出口国的收入稳定产生很大帮助。这样做的障碍是否主要来自政治层面？前述IMF官员表示，更重要的障碍还是在于市场及相应市场基础设施的发展。
　　朱隽指出，长期以来，增强SDR在国际货币体系中作用面临的一个难题是，发达国家持有较多SDR，但很少使用；更愿意使用SDR的新兴市场和发展中国家持有的SDR则很少。目前，G20各方也在研究如何能让SDR更好地发挥其作为补充性储备资产的作用。
　　为了缓解全球安全储备货币的“紧俏”，增发SDR也是被较多提到的应对之策。前述IMF官员表示，通常只有当全球流动性不够时，IMF才会发行新的SDR，这一发行决定需由IMF成员国作出。
　　朱隽认为，对于增发SDR这一事项，各国都有不同的考虑，需要较长的时间讨论并协调。不过，培育SDR的市场并不要求中短期内增发SDR。
　　在前述IMF官员看来，SDR计价债市发展的终极目标是，各国央行可以（像使用美元和人民币一样）使用SDR进行外汇市场干预。在这条路上，“我们现在正在迈出第一步”。
　　10月1日，人民币将正式被纳入SDR货币篮子。朱隽透露，今年中国人民银行一方面在国际上推动增强SDR的作用，一方面也在国内为人民币正式纳入做一些最后的准备，现在已基本就绪。
　　对于中国人民银行在这一问题上的努力，前述IMF官员表示，“这是一个市场，人民银行需做很多工作。”市场运作有规则，要让外国机构能顺利进来，整个相关的基础设施要在中国国内建立、完善。
锲而不舍的努力
　　中国就增强SDR作用的努力始于2009年。当年3月，周小川在G20伦敦峰会前夕发表的一篇题为“关于改革国际货币体系的思考”的文章，呼吁国际储备货币体系应向币值稳定、供应有序、总量可调的方向完善，强调应充分发挥SDR的作用。
　　“这也奠定了我们多年以来的基调。”朱隽说。
　　2011年，在时任法国总统萨科齐的力主下，法方与中方在南京联合举办了“G20国际货币体系研讨会”。国际货币体系改革被列为当年G20核心议程。然而，由于2011年下半年欧债危机爆发，该议题被冲淡、“挤出”议程。IFA也于2014年开始中断。
　　2015年人民币纳入SDR货币篮子大势已定后，考虑到中国马上要接任G20主席国，中国人民银行方面已有意重启IFA工作。在前期工作的基础上，同年11月30日IMF宣布将人民币纳入SDR，12月初各国已基本达成共识，重启IFA工作组。
　　国际金融架构改革的内容很丰富，涉及很多议题，其中之一无疑是继续讨论扩大SDR的使用。
　　朱隽坦言，一个重要目标无疑是为了让国际货币体系更加稳定。刚开始时，一些国家并不积极，“为此，中方在这方面也做了很多解释和沟通工作”。
　　理论上，SDR货币篮子以主要储备货币为基础，所以其汇率更稳定，也更具代表性；把它作为一种储备资产——IMF创建SDR时是要将其作为补充性的储备资产，可以让各国积累外汇储备多一个选择。这对于国际货币体系的稳定无疑是有好处的。“中方从这个角度说服了一些主要国家探讨扩大SDR的使用。”朱隽说。
　　IFA重启面临的首个任务就是确定工作组联合主席。朱隽介绍，考虑到法国对国际货币体系改革一贯比较支持，韩国在2010年担任G20主席国时力推完善全球金融安全网，中方邀请法、韩两国担任工作组的联合主席。
　　3月末，在法方的呼吁下，中国人民银行与法国财政部在巴黎联合举办了“从南京到巴黎：国际金融架构高级别研讨会”。周小川在会上详细阐述了对于增强SDR作用等问题的考虑和设想。
　　对于这一改革的经济逻辑，其实各方并无太大的分歧。不少美国国内的重量级人士，包括曾担任基辛格的国际经济事务助理及美国助理财长的彼得森国际经济研究所创始所长伯格斯坦（Fred Bergsten）、加州大学伯克利分校教授艾肯格林（Barry Eichengreen）都认为，减少国际货币体系对美元的依赖，对于美国也有好处。
　　“现在的国际货币体系不稳定，多一个储备货币，多一个稳定极不是好事吗？”朱隽说，通过这样的正面沟通，其他国家也都逐渐对扩大SDR作用的意义表示认可。
　　当前，美国经济在储备货币国中表现相对较好，美元比较强势，在此背景下，各方对增强SDR作用的积极性会打折扣。余永定和清华大学弗里曼讲席教授李稻葵都曾对财新记者表达过这样的看法。
　　不过，在英国退欧公投结果揭晓后，英镑承压，欧元也面临一些困难。朱隽分析称，美元无疑是避险资产；日元原本在负利率及量化质化宽松政策下，其高质量安全资产的属性会打折扣，但是英国退欧后，由于除了美元没有别的安全资产，日元也成了一个次优的选择，又成为避险资产。
　　“这也充分说明了再有SDR这样一个稳定的货币锚的必要性。”朱隽说。■