经济随想

LOS57.Fundamentals of CreditAnalysis

微信公众号：金融分析师1级到3级讲解

一、基本概念

1.Credit risk

Default risk:借款人未能按期偿本付息的概率

Loss severity：如果借款人违约，投资人的损失

Expectedloss= Default risk* Loss severity

Recoveryrate ：如果借款人违约，投资者可以收到原来的%

  Loss severity=1- Recovery rate

2.Yield spread

Yield on risky bond= yield onrisk-free bond +spread

风险越大，投资者所要求的yield越大，债券价格越低。Spread risk受下面两个因素影响：

Creditmigration risk or downgrade risk，债券信用评级恶化，spread 上升

Marketliquidity risk债券流动性越差，spread越大

Priorityof claims债券违约时，投资者的偿付顺序

3.债券分为Secureddebt有担保债券和 unsecured debt无担保债券，有担保债券的偿债顺序优于无担保债券。一般按如下顺序偿债：

First lien or first mortgage

Senior secured debt

Junior secured debt

Senior unsecured debt

Senior subordinated debt

Subordinated debt

Junior subordinated debt

同一层级的债券，我们称rankPari passu。在公司破产时，同一层级债券获得的权益是一样的。发债人破产时，层级越高，recovery rate 越大；层级越低，credit risk越大，必须提供更高的收益率吸引投资者。一般情况下senior lenders＞junior lenders＞equity lenders。但是，现实中，有时并不完全遵从此规律，有时会发生seniorlenders还没有完全得到偿付，而equity lenders反而会获得部分补偿。为什么会发生这种情况呢？这是因为在进行破产程序时，要向让所有的人投票通过破产重组计划，让equity lenders也在这个计划上签字同意，senior 一般会让渡一部分的权益给equity。

4.信用评级机构将具有相似creditrisk的债券列入同一层级。评级机构不仅给发债的公司issuer评级,还给公司所发的债券评级。给发债的公司评级，称为Corporate familyratings（CFR）；给公司发的债评级，称为Corporatecredit ratings (CCR)。Baa3/BBB-以上评级的，属投资级别Investment grade；Baa3/BBB-以下的，属non-investment grade，或垃圾债junk bonds or high yield bonds。前面我们学过滴哈。假如一个公司A发了B、C两个债券，如果B违约了，虽然C没有到期，但 C现在就可以立即找A要钱，这个条款叫cross defaultprovision。

5.Notching

Structuralsubordination：母公司和子公司都对外发债，但子公司债券条款里可能给会规定：在子公司债券未偿付完毕前，子公司不得将现金或其他资产转回给母公司（no upstream）。因此，母公司债券评级要低于子公司。Notching

一般常出现在评级低的发行人身上较多，因为，评级低的发行人更易违约，而不同的优先级别的recovery rate确是天壤之别。

6.Risks in relying on ratings from credit rating agencies

Credit ratings are dynamic信用评级是动态变化的，高评级债券比低评级债券更稳定；

Rating agencies are not perfect评级机构也会犯错误，2008年前，三大机构给MBS的评级就比较高；

Event risk is difficult to assess特定的公司或行业风险很难评估，而且有的事件是很难评估的，例如自然灾害等；

Credit ratings lag market pricing评级晚于市场定价，市场价格反映了expected loss,而评级仅反映了违约风险；

二、Four Cs of credit analysis传统信用分析的4Cs理论

1.Capacity能力

Industry structure行业结构，5力分析法

Industry fundamentals行业基本面

Company fundamentals公司基本面

2.Collateral抵押物

Intangible assets无形资产，patents专利利于变现，而goodwill很难变现；

Depreciation折旧占资本支出的比例过高代表公司不好；

Equity market capitalization股价低于面值代表公司不好

Human and intellectual capital人力资本很难估，但有时人力资本也可用来担保；

3.Covenants合约

Affirmative covenants肯定性条款和Negative covenants否定性条款，之前学过；

4.Character

Soundness of strategy战略合理性

Tack record历史业绩

Accounting policies and tax strategies会计或税收战略

Fraud and malfeasance record是否有欺诈等问题

Prior treatment of bondholders之前如何对待债权人；

需要掌握给你一段描述，能够判断到底属于哪一个C。

Profits and cash flows分析公司的业绩，计算一个比率和指标，这部分在财务会学习，这里不讲了。

三、Yield spread

公司债的收益率=RF+ ExpectedInflation rate + Maturity premium +liquidity premium +credit spread

所有债券的收益率都受前3个因素的影响，我们把后两个因素称为yield spread。Yield spread= liquiditypremium+ credit spread，yield spread主要受以下5个因素的影响：

Creditcycle整个市场是有信用周期的，处于周期顶部时，市场认为债券信用风险低bullish,此时spread是大还是小呢？是不是风险低，要求的回报率也低哇，spread小哇。市场恶化时，风险大，要求回报率高，spread大啊。

Economicconditions经济好时，企业更能按期偿还本息，购买债券风险小，spread小；经济下行时，企业可能会破产，购买债券风险大，要求的spread也大。

Financialmarket performance金融市场走强时，包括牛市到来时，spread小；熊市时，spread 大。

Broker-dealercapital因为大多数债券是OTC的，中间还有broker-dealers,当做市商资金雄厚时，spread小，资金短缺时，spread大。

Generalmarket demand and supply市场的供需，需求大时，买的人多，债券价格上升，spread下降；反之，供给大时，卖的人多，债券价格下降，spread上升。

四、垃圾债、主权债、非主权债

1.High yield debt 垃圾债，收益高，风险也大。我们在分析垃圾债时要特别留意loss severity，我们可以从以下几个方面来评估垃圾债：

Liquidity流动性好不好，流动性如果太差，你买了之后，想转手卖给别人，你都找不到下家哇。

Financialprojections财务预测，可以进行压力测试，把公司的营业额下调5%或10%，看到何种情况时，公司会违约，这可以测试出公司是否vulnerable。

Debtstructure债务结构。发行垃圾债的公司还会发行不同优先级的债券，分析师需要分析公司的财务杠杆。财务部门会学习哈。

Corporatestructure公司结构

Covenants条款

Change of control put

Restricted payments

Limitations on liens

Restricted V.S unrestricted subsidiaries

2.Sovereign Debt主权债

Institutional effectiveness

Economic prospects

International investment position

Fiscal flexibility

Monetary flexibility

3.Non-Sovereign government bonds

美国叫Municipal bonds，前面我们已经讲了啊。市政债分为General obligation (GO)用tax偿还，取决于经济情况，经济好，收的税才多；Revenue bonds是为特定项目融资而发行的债券，例如为了修建飞机场或桥梁等。由于revenue bonds偿债资金来源单一，所以其credit risk大于GO。