美联储能否顺利实施退出策略？（下）

在通货膨胀尚未现身但经济反弹迹象已经出现的时候，美联储应及时果断的实施“数量宽松”政策的退出策略，在炸弹引爆之前及时拆除引线。根据伯南克和美联储副主席唐纳德•科恩(Donald Kohn)的报告，美联储可能会采取如下几种退出策略。
1.自动退出
美联储宽松的流动性中有一部分可能会自动退出。其一，随着经济的复苏和市场信心的回暖，金融机构和实体经济可能会减少对美联储的贷款需求，转而通过其他途径获得资金。不仅如此，有些机构还在积极偿还美联储的贷款。这主要是因为美联储规定的救助措施都带有或多或少的附加条件，诸如对高管限薪，资金换股权等要求。那些曾经濒临破产、不得以接受救助计划的机构为摆脱控制，一旦有闲置资金就会首先偿还美联储的贷款。其二，在早期的救市方案中，美联储设计的政策工具中有的本身就存在相应的自动退出机制。下表概括了美联储的部分救市政策，从中我们可以看到有不少工具具备自动退出功能。例如，在危机全面爆发前设计的TAF、PDCF、TSLF等工具，它们的主要目的是向运行良好的商业银行、存款公司、证券交易商以及货币市场基金发放短期的贷款（通常以公司债、市政债券、MBS 和ABS为抵押品），这些贷款具备两个特点。一是期限短，通常为28天，一般不超过90天。二是它们主要面向运行良好的交易商，贷款资产质量较好，容易出手。一旦到期，这部分流动性将会自动从资产负债表中退出，有助于回收金融市场的流动性。美联储的数据显示，随着私人市场逐渐复苏，美联储所持有的短期商业票据已从1月份的3,500亿美元减少到2,500亿美元。

表：美联储的部分救市政策
出台日期        方案名称        主要内容
2007 年12 月        期限拍卖融资机制
Term Auction Facility (TAF)        通过招标拍卖方式向合格的存款机构提供贷款的政策工具，并透过拍卖过程决定利率，资金期限可长达28 天，从而可为金融机构提供较长期限的资金。
2008 年3 月        主要交易商信用机制
The Primary DealerCredit
Facility (PDCF)        针对投资银行等主要交易商的隔夜融资，在紧急状况下为交易商提供援助，以拯救濒临倒闭的公司。
2008年3月        定期证券借贷机制
(Term Securities Lending Facility ，TSLF)        以招标方式借给市场交易商流动性佳的公债，并从交易商处交换其他抵押资产。期限一般为28 天，可用于改善银行等金融机构的资产负债表，并提高金融市场的流动性。
2008 年10 月        The Commercial Paper
Funding Facility （CPFF）        向商业票据的合格发行者提供流动性

另外，按照美联储的法案第13条规定，只有在非常时期，美联储在获得不少于五张赞成票的情况下可以向个人、合伙机构以及公司发放票据形式的贷款。但必须证明这些机构已无法靠自己的能力获得足够的流动性。这也就意味着，一旦市场走出“非常时期”，按法律的要求，美联储就要终止数量宽松的政策。事实上，美联储前期设计的CPFF、TLGP及TALF等工具也规定了适用终止期，三者在2009年10月30日前就要被终止。
2.有计划的退出
美联储在短时间内向金融市场释放了大规模的流动性，要想在短期内实现完全自动撤离显然是不可能的，美联储应制定有计划的退出机制。
现任美联储主席伯南克长期致力于大萧条和通胀目标制的研究，前期拯救危机的措施较多地体现了他对大萧条的研究，而今后美国的货币政策将更多的体现他对通胀目制的研究。伯南克在《通货膨胀目标制：国际经验》中，对实行通胀目标制国家的宏观经济问题进行了深入的研究，他认为通胀目标制兼有规则和相机抉择的优点，并具有应对短期宏观经济波动的灵活性等特点。即使美联储暂未实施正式的通货膨胀目标制，但伯南克已经在多个场合反复声明美联储的货币政策目标就是保持物价稳定并尽可能促进可持续的就业，同时把维持央行的信用放在政策操作的重要位置。可见今后美联储将对保持物价稳定付出较多努力，制定有计划的退出策略也是政策使然。
从货币政策手段来看，美联储拥有多种退出工具。
首先，有可能采用上调对商业银行存款准备金付息利率的方式。2008年10月6日，联储宣布开始向存款类机构的法定和超额准备金支付利息。其中，向法定准备金支付的利率比准备金维持期的联邦基金目标利率均值低10个基点，向超额准备金支付的利率比准备金维持期的最低联邦基金目标利率低75个基点。随后又将付息率调整至相当于最低联邦基准利率的水平。在危机之初，该措施相当于给银行利率的一种“补贴”，设计的初衷是想在不降息的情况下，向市场释放流动性。但是，随着利率逐渐降至零，这种措施也就失去了本来的功效。但是，在经济复苏时，向银行存款准备金付息则可能有助于回收流动性。美联储的数据显示银行体系的超额存款准备金从一年前的不到30亿美元飙升至当前的7000多亿美元。目前银行出于自身资产负债表的脆弱和对实体经济的担忧，尽量收紧钱袋不向外放贷。但是随着实体经济的好转，这些超额准备金可能很快转化为银行贷款。如果美联储在适当的时候上调对准备金的付息利率，将可能促使银行保留较多的准备金“赚取利息”，降低向外贷款的积极性，从而达到控制流动性的目的。
其次，在前期美联储扩张的资产负债表中，除了向金融机构提供的短期贷款外，还有很多长期资产。美联储还可能通过出售前期购买的长期债券和按揭支持债券等方式退出数量宽松。根据彭博社的报道，从3月25日美联储开始购买长期国债到6月8日，美联储已经通过公开市场操作购买了1530.28亿美元的国债，其中大概有1270亿美元的长期国债。而根据美联储的公开报道，我们可以看到本次购买的国债以10年期限的为多。这些长期国债想要在短期内自动退出显然不大可能，只能依靠美联储主动售出。事实上，美联储已经宣布将在未来3年内卖出650亿美元3年、5年和30年期的国债。另外，美联储有也可以将这些资产出借给私人投资者，并取得相应现金，从而从金融市场抽回资金。
最后，美联储还可以与财政部、监管等部门配合，共同控制流动性。例如，由财政部发行债券，从市场上收回流动性；再如，严格限制对冲基金的行为。对冲基金在货币市场上占据了大量流动性，如果能够对其进行严格有效的限制，也可以控制美国未来的通货膨胀。
即使存在多种政策选择，而且美联储已经开始筹划未来的退出策略，但事实上，美联储想要成功退出仍然困难重重。
第一，通胀和复苏的两难选择，使得撤资的时机和力度很难把握。如果紧缩政策先于经济复苏，则可能对好不容易走出泥潭的经济予以重击。本世纪初，日本经济出现短暂复苏，GDP增长率由1999年的0.6%上升到2000年的2.8%。日本银行宣布终结长期的零利率政策，将银行同业间无担保隔夜拆借利率由0.03%上调至0.25%。结果加之美国IT泡沫破灭，最终导致经济再次跌入谷底。但如果紧缩政策出台不及时，则可能失去控制通胀的最佳时机，加大日后的控制难度。另外，货币当局还要考虑决策时滞和政策生效时滞等问题，这都依赖美联储对经济形势的准确判断和政策执行能力，成为伯南克当政下美联储的巨大考验。
第二，政治压力和保持美联储独立性的两难抉择也是美联储较为棘手的问题。本次危机对美国的冲击远远超乎人们的想象，金融行业过去十年的运营模式被打乱，过度消费的经济模式正在终结，新的经济增长点有待挖掘。这都意味着美国经济真正复苏还需很长一段时间。奥巴马政府承担着经济复苏的重担，迫于政治压力，奥巴马自上台之初就开始实行赤字财政政策，财政预算赤字一再创下纪录。5月11日，美国政府又将2009财年的政府赤字预期上调至1.8万亿美元以上，预计今后几年美国财政赤字都将高达1万亿美元以上。若要为巨额的美国赤字融资就要继续发行国债，当释放流动性；若保持美联储的独立性，收回流动性，则一方面无法为财政赤字融资，另一方面对经济增长和就业都将是无情的打击。
第三，部分长期债券难以出售，资金不容易抽出。美联储购买了许多长期证券，其中有很多质量较差的资产，这些资产可能难以出手或者难以以合适的价格在市场上出售。另外，美联储对金融机构的救助资金也可能难以全额收回。目前，花期集团和AIG（美国国际集团）的救助资金已经出现了一些亏损。据财政部最新的预估报告，美国政府对花旗集团3010亿美元的担保资产到去年底已亏损9亿美元。AIG的亏损金额虽尚未公布，但由于AIG的欧洲业务资产损失非常严重，据估算美国政府对AIG的救助资金中将有30%实际帮助的是欧洲金融机构，加之AIG奖金门事件造成的亏损，这些资产都将成为美联储的“呆坏账”而无法收回。

中国应严阵以待

如果美联储能及时成功的抽取过剩的流动性，美国将走向健康的经济复苏之路，中国乃至全球经济也会慢慢走出危机，步入新的经济上行期。
然而，我们更应该设想最坏的结果，做最坏的准备。
第一，如果通货膨胀风险过早到来，这将会中断美国和中国经济的复苏。滞涨的局面可能再现。经济危机本来就是病来如山倒、病去如抽丝，要进行缓慢调整。如果一定要短期内实现强烈反弹，就会带来风险，在最坏情况下可能会使前面所有的救市政策前功尽弃。如果滞涨出现，对美联储而言，政策抉择将更加困难，对整个世界经济而言将无疑是雪上加霜。
第二，如果美联储的退出机制不够完善，退出时机不够及时、力度不到位，通胀可能会通过贸易传递到世界各国。这将加重世界以及我国企业的经营负担，不利于经济复苏。
第三，目前除美国外，英日欧也迈入数量宽松时代。如果这四大经济体都没有及时收回流动性，那么待经济复苏时，世界将变成流动性泛滥的海洋。过剩的流动性很可能再次转移至我国，而同时我国国内也在增发信贷，当国外热钱、国内热钱在中国资本市场上胜利会师时，我们迎来的将是资产价格更大的泡沫。
最后，美元长期贬值的趋势使我国巨额的外汇储备依然面临着很大风险，如果美国长期国债价格暴跌，我国外汇储备将面临巨幅缩水。另外，如果在复苏过程中，其他经济体复苏快于美国的话，美元的地位可能会受到挑战，我国以美元为主要币种的外储也将受到较大损失，这都将进一步考验中国外储当局的战略抉择。