全球股市的大跃进

　　 拙作“今明两年 全球大牛市的可能性”发表以来，我收到了一些读者的询问和指教。现谨就几个方向性的问题做一解释。


　　首先，我说今明两年全球大牛市，并不代表我对全球严重的经济问题置之不顾。恰恰相反，我的理由之一就是经济不振，企业利润下降和失业率的上升，以及由此导致的低利率和低利率预期的延续。但这只是事情的一方面。另一方面，本次的全球经济危机所暴露出来的一个大问题是全球的产品过剩危机以及增长的极限。

　　从厂商的角度来讲，赚钱的机会在减少。从全球经济的角度来讲，中长期增长的速度在放慢。因此厂商所能承受以及愿意支付的利率水平在下降。在金融体系的中介费用率相对稳定的情况下，存款的利率也在下降。

　　这种平行下移的过程也许已经持续了几十年之久。但为什么偏偏在今天显得十分突出呢？原因就在于厂商在过去几十年内用增加负债率的办法缓解了（或者抵销了）产品过剩的危机以及人为地“推迟了”增长的极限的逼近。厂商在股本回报率（即ROE）本来不够吸引人的情况下，用增加负债率来提高了ROE回报率。

　　其实，投资银行是这方面的典范：雷曼兄弟和贝尔斯登倒下去了，但无数其它幸存者也都受到了重创。于是，很多人发誓，再也不能让负债率过高了。你相信他们的誓言吗？大家知道戒掉吸毒和赌博有多么困难。再过三、五年，风平浪静，平淡的股本回报率又开始无法满足利润最大化的贪欲，于是大家又相继提高负债水平和加大营商的风险度。这终究又会爆发下一轮危机。如此反复。但趋势是清楚的：经济增长在放慢，投资回报率在下降，利率的中长期水平在下移。

　　这种大趋势意味着什么？中长期资金回报率的下降，意味着投资回本所需的时间在拉长。这也就是市盈率的概念。全球股市的市盈率有攀升的趋势，虽然这种趋势是平缓和渐进的。但今明两年却将是跳跃式的。为什么？原因是，本次经济危机是有史以来第一次因为工业产能过剩，产品过剩，投资回报率下降，从而负债率过高而产生的全球经济危机。因此，全球的利率水平达到了有史以来最低水平。大家都知道这样低的利率水平不可能持续下去，可是我们每天都在把预期中加息那一天的到来向后推延，把加息的幅度预期向下调整。

　　而这也就为两年甚至三年的大牛市创造了良好条件，这个大牛市的前半期是以极低的利率水平和市盈率的快速上升为特点的，而后半期是以经济复苏（和企业盈利改善）从而预期市盈率下降为特征的。虽然这时利率水平可能稍微高一些，但其絶对水平仍然会是很低的。这时，传统意义上的通货膨胀仍然无处可寻。

　　最近两周，全球股市有所下调。大家都说，原因在于世界银行对经济复苏所表达的担忧。在我看来，这简直是笑话。世界银行的覌点有这样大的威力吗？如果是真有的话，为什么大家在其它众多年份和场合都忽略了世界银行的话呢？说到底，我看大家还是心里不踏实，不明白这次大牛市的真正原因，这次股市调整只是找到了世界银行这个借口而已。如果没有这个借口，也会有另外的借口。

　　大家越是谨慎，越说明股市还有很大的上升空间。近几个月，大家在股市获利不菲，卖掉一些不奇怪。可是卖掉之后，把钱投入何处呢？制造业，农业，商品期货，还是银行存款？大家最终发现大量的钱又都回到了股市。于是，新的一轮升浪又开始了。

　　我有个朋友是某大保险公司的高管。他在评论我的大牛市理论时说，各国经济的发展阶段不同，而中国也许在明年就会实施信贷紧缩，因此，中国的牛市有可能比较短暂。我不同意他的覌点。我不想说中国“该不该” 紧缩信贷，我只想评论中国“会不会” 紧缩信贷。我认为中国不会，原因是实体经济在我看来依然很差。大家只要看看半年多来的发电量的下降以及庞大的失业大军便明白了。

　　世界各国都在快速印钞票。中国印钞票的速度也许快过美国，如果你象我一样用懒散的态度对待统计数字，你可以这样看：美国广义货币供应量大致在用６－８％的年率增长，而中国的增长率在１８－２０％。即使扣除实体经济增长率的差异，中国的印钞速度也早已“赶英超美”。而且，美国人印钞票殃及世界，大家一起买单，而中国人印钞票只是冲淡人民币的购买力而已。

　　本来，疯狂印钞票的结果终究是通货膨胀，但是制造业在近几十年的进步，大量的产能过剩以及产能可以在极短时间内快速扩张的能力使现代通货膨胀发生了变种，变成了资源和资产（包括债券和股票）的价格膨胀，而不再是产品价格上升。

　　有位批评者说，“流动性过剩与低利率基本上是一回事”。其实不完全是这样。如前所述，中长期利率水平的下移所反映的是世界经济增长极限的逼近以及资产回报率的下降，即使是政府狂印钞票也阻挡不了这一大趋势。

　　 有人问，如果预期的中长期利率水平对于股市是极大利好，而日本过去十五年利率水平极低，为什么股市不死不活呢？我认为这很容易解释。日本的股市（还有台湾的股市）虽然多年来不死不活，但它们的市盈率却一直很高。中国股市迄今的市盈率也高于世界大多数股市，则主要是因为股票的严重短缺。这种状况也许十年之内也难以根本改变。

　　从２００１到２００５年，中国经济畅旺，货币供应量每年以２０％左右的速度复合增长，而股市却连跌４年，这可以证明货币供应量与股市的关系并不密切。也许钱都流到了兴旺发达的实业中，而并没有“过剩”的流动性。又有人反问，那几年利率水平也很低，跟现在差不多，为什么股市的表现与现在大相径庭？也许现在经济中产生了很多过剩的流动性？但如何判断和衡量流动性的过剩？这个问题我还没有弄明白。难道当时的人们过分担心股权分置改革吗？

　　几个月前，有位伟大的价值投资者写了篇英文的文章，标题是“The value of being not sure”。意思是，我们股市中人应该对任何理论，信念和规律带着将信将疑的态度，而对任何事情抱着过份肯定，武断和满怀信心的态度都是很危险的。我们要学习战战兢兢和诚惶诚恐的投资哲学。

　　就眼下而言，我的一个哆哆嗦嗦的观点是，世界经济的前景比大多数人想象的差，而全球股市的前景比大家想象的要好，而且要好很多。