中国房地产泡沫风险有多大？

　　文：方正宏观任泽平，杨为敩

　　引言：我们2014年预测“5000点不是梦”，2015年预测“一线房价翻一倍”，先后验证。在货币超发、低利率和政策鼓励居民加杠杆刺激下，2014-2016年一二线城市房价地价大涨，成为过去一年回报率最高的资产。房地产是周期之母，十次危机九次地产。当前中国房地产泡沫风险有多大？体现在哪些环节？本文旨在从绝对房价、房价收入比、库存、租金回报率、杠杆、空置率等来定量客观评估。

　　摘要：

　　1、什么造就了中国一二线房价只涨不跌的不败神话：城镇化、居民收入和货币超发。过去几十年房价持续上涨，一部分可以用城镇化、居民收入等基本面数据解释（居住需求，商品属性），另一部分可以用货币超发解释（投机需求，金融属性）。由于中国城镇化速度、居民收入增速和货币超发程度（M2-GDP）超过美国、日本等主要经济体，造就了中国房价涨幅冠全球。2014-2016年货币超发导致房价涨幅远超GDP和居民收入。

　　2、绝对房价：中国之都、世界之最，全球前十二大高房价城市中国占四席。过去中国是房价收入比高，经过2014-2016年这一波上涨，现在是绝对房价高，但中国是发展中国家。世界房价最高的城市中（中心城区房价），中国香港排第1，深圳、上海、北京分列第5、8、11位。

　　3、房价收入比：一二线偏高，三四线基本合理。最新全球房价收入比的十大城市里面，北上广深占据了四席。中国一二线和三四线房价收入比的巨大差异可能反应了两个因素：一是收入差距效应，高收入群体向一二线城市集中；二是公共资源溢价，医院、学校等向一二线城市集聚。中国目前房地产总市值占GDP的比例为411%，高于全球260%的平均水平。

　　4、库存：去化压力比较大的是三四线中小城市。库存去化压力比较大的城市大多为中小城市，且多集中在中西部、东北及其他经济欠发达地区，这与三四线城市过度投资、人口及资源向一二线城市迁移的过程相符。从美国、日本等国际经验看，后房地产时代人口继续向大都市圈迁移，农村、三四线城市等面临人口净流出的压力。因此，一二线主要是价格偏高风险，三四线主要是库存积压风险。

　　5、租金回报率：整体偏低。目前中国主要城市的静态租赁回报率为2.6%，一线城市在2%左右，低于二三线城市。根据国际静态租赁回报率为4%-6%，中国水平远低于国际水平。中国的房地产并非简单的居住功能，而是一个捆绑着很多资源的综合价值体，比如户籍、学区、医院等。国人对房子和家有一种热爱以及文化依赖归属感，住房自有率在国际上较高。

　　6、空置率：三四线高于一二线。中国房地产空置率比较高，积压严重，三四线比一二线更严重。从住宅看，中小城市空置率更高可能是因为过度建设，大城市的空置率可能跟过度投机有关。

　　7、房地产杠杆：居民杠杆快速上升但总体不高，开发商资产负债率快速上升。房地产杠杆包括需求端的居民借贷杠杆和供给端的开发商债务杠杆，它衡量了财务风险。1）近年居民加杠杆快速上升，但总体水平不算太高。2015年个人住房贷款迅猛攀升，新增个人购房贷款2.67万亿元，占全年住宅销售额的比例为37%，相比2013年（25%）和2014年（28%），大幅上升。居民加杠杆和首付比例的大幅下调有关。从国际比较看，中国居民杠杆水平低于主要发达经济体。目前，中国房地产贷款占银行贷款比重为24%（其中个人购房贷款15.1%），虽然近些年这个比例不断攀升，但比美国水平低很多，美国次贷危机以来不动产抵押贷款占银行信贷的比重持续下降，但仍高达33.2%。2）房企加杠杆：房地产开发商资产负债率上升过高过快，对银行融资过度依赖。目前房地产开发资金来源中，大致有约65%左右的资金是依赖于银行体系，明显超过40%的国际平均水平。房地产行业的资产负债率近15年时间里，从52%一路上升至77%，流动比率从2006年的2.55下降至2015年的1.6。

　　8、结论：1）一二线房价相对居民收入偏高、三四线人口流出库存偏高，这反应了“总量放缓、区域分化”的新发展阶段特征。2）居民房贷杠杆并不算高，风险整体可控，但上升较快。3）2014-2016年在经济下滑背景下，房价上涨更多地是货币现象，货币超发、低利率和信贷杠杆刺激了购房需求，而地方ZF土地供给节奏较慢。4）房价暴涨恶化了财富分配，增加了社会投机气氛并抑制企业创新积极性。房价过高增加社会生产生活成本，容易引发产业空心化。5）当前中国房地产尚具备经济有望中速增长、城镇化还有一定空间等基本面有利因素，如果调控得当，尚有转机。应采取措施避免房价上涨脱离基本面的泡沫化趋势：通过法律形式明确以居住为导向的住房制度设计，建立遏制投资投机性需求的长效机制；实行长期稳定的住房信贷金融政策，避免大幅调整首付比例和贷款利率透支居民支付能力，稳定市场预期；采取中性稳健的货币政策；推动财税改革改变地方ZF对土地财政的依赖，逐步建立城乡统一的集体建设用地市场和住房发展机制。

　　目录：

　　1、什么造就了中国一二线房价只涨不跌的不败神话：城镇化、居民收入和货币超发

　　1.1 商品房供求：居住需求和投机需求，商品属性和金融属性

　　1.2 商品房的基本面：城镇化、居民收入和人口年龄结构

　　1.3 金融属性的驱动力：货币超发和低利率

　　1.4 2015-2016年房价大涨主要是货币现象：低利率和货币超发

　　2、绝对房价：中国之都、世界之最，全球前十二大高房价城市中国占四席

　　3、房价收入比：一二线偏高，三四线基本合理

　　3.1 房价收入比在城市间分化明显

　　3.2 中国一线城市房价收入比居全球前列

　　3.3 区域间房价收入比差异巨大实际上反映了收入差距效应和公共资源溢价

　　3.4 宏观上的房地产总市值/GDP偏高

　　4、库存：去化压力比较大的是三四线中小城市

　　5、租金回报率：整体偏低

　　5.1 总体租赁回报率偏低

　　5.2 中国居民买房而不租房的特殊性

　　5.2.1 中国的商品房并非仅居住功能，而是捆绑着很多资源

　　5.2.2 国人对房子的文化性依赖和归属感

　　5.2.3 低租售比跟贫富差异也有关

　　6、空置率：三四线高于一二线

　　6.1 中国房地产空置率有多高

　　6.2 高空置率：一线过度投机，三四线过度建设

　　7、房地产杠杆：居民杠杆快速上升但总体不高，开发商资产负债率快速上升

　　7.1 居民加杠杆快速上升，但总体水平不算太高

　　7.2 房企加杠杆：房地产开发商资产负债率上升过高过快，对银行融资过度依赖

　　正文：

　　在货币超发、低利率和政策鼓励居民加杠杆刺激下，2014-2016年一二线城市房价地价暴涨。房地产是周期之母，十次危机九次地产。当前中国房地产泡沫风险有多大？体现在哪些环节？本文旨在从绝对房价、房价收入比、库存、租金回报率、杠杆、空置率等来定量评估。

　　1、什么造就了中国一二线房价只涨不跌的不败神话：城镇化、居民收入和货币超发

　　房价上涨有没有泡沫，首先要区分基于基本面支撑的正常上涨和基于货币现象投机性需求的非正常上涨。

　　1.1 商品房供求：居住需求和投机需求，商品属性和金融属性

　　商品房需求包括居住需求和投机需求。居住需求主要跟城镇化、居民收入、人口结构等有关，它反应了商品房的商品属性。投机需求主要跟货币投放和低利率有关，它反应了商品房的金融属性。

　　1.2 商品房的基本面：城镇化、居民收入和人口年龄结构

　　过去几十年中国房价持续上涨存在一定基本面支撑：经济高速增长、快速城镇化、居民收入持续增长、20-50岁购房人群不断增加和家庭小型化为。1978-2015年间，中国GDP年均名义增长15.3%，城镇居民可支配收入年均名义增长13.2%。1978-2015年间，中国城镇化率从17.92%上升到56.1%，城镇人口从1.7亿增加到7.7亿，净增6亿人，其中20-50岁购房人群不断增加。家庭小型化，根据五次普查数据显示，1982年平均每户家庭人数4.41人，2000年为3.44人，2010年为3.1人。

　　但是，2000-2016年间尤其2014-2016年房价涨幅远远超过了城镇化和居民收入增长等基本面数据所能够解释的范畴。城镇化和居民收入只能解释房价上涨的一部分，另一部分要靠货币超发来解释。

　　1.3 金融属性的驱动力：货币超发和低利率

　　根据货币数量方程MV=PQ，货币供应增速持续超过名义GDP增速（生产活动所需要的资金融通），将推升资产价格。商品房具有很强的保值增值金融属性，是吸纳超发货币最重要的资产池。

　　2000-2015年，M2、GDP、城镇居民可支配收入的名义增速年均分别为16.4%、13.6%、11.2%，平均每年M2超过GDP、城镇居民收入名义增速分别2.8、5.2个百分点。M2-GDP较高的年份往往是房价大涨的年份，比如2009、2012、2015。

　　因此，过去几十年房价持续上涨，一部分可以用城镇化、居民收入等基本面数据解释（居住需求，商品属性），另一部分可以用货币超发解释（投机需求，金融属性），这两大因素共同造就了中国房价只涨不跌的不败神话。由于中国城镇化速度、居民收入增速和货币超发程度（M2-GDP）超过美国、日本等主要经济体，造就了中国房价涨幅冠全球。

　　1.4 2015-2016年房价大涨主要是货币现象：低利率和货币超发

　　不断降息提高了居民支付能力。自2014年930新政和1121降息以来，房价启动新一轮上涨。2015年330新政和下半年两次双降，房价启动暴涨模式。

　　货币超发导致房价涨幅远超GDP和居民收入。2015年M2-GDP达到6.9个百分点，货币超发程度在过去十多年仅次于2009年，也大大超过了年均2.8个百分点的历史平均水平。

　　2、绝对房价：中国之都、世界之最，全球前十二大高房价城市中国占四席

　　2014-2016年这轮房价上涨区域分化明显，一二线涨幅大，三四线涨幅有限。

　　从国际比较来看，上海和深圳已经进入全球前十大高房价城市之列，“房价泡沫说”甚嚣尘上。过去中国是房价收入比高，经过2014-2016年这一波上涨，现在是绝对房价高。

　　从绝对房价看，中国一线城市居于世界前列。根据NUMBEO的数据 ，世界房价最高的城市中（中心城区房价），中国香港排第1，深圳、上海、北京分列第5、8、11位。从中心城区房价折合人民币看（以人民币兑美元6.5计算），中国香港和伦敦超过17万元，东京、纽约、新加坡在12万元左右，北京、深圳、上海、韩国首尔和中国台湾在8万元左右，新兴市场中，印度、俄罗斯和巴西第一大城市分别为4.7万元，3.4万元和2万元（和货币大幅贬值有关）。