6.7不是L型底部

——中国经济季度数据预测更新

摘要：

•与2016年7月发布的季度预测相比，考虑到房地产调控的影响，我们调低今年第四季度GDP0.1个百分点至6.6%；由于供给侧改革有效地推高了工业品价格，我们调高今年PPI预测0.4个百分点；由于货币政策继续稳健，预计未来四个季度不降息。


•6.7%不是L型底部。9月房屋新开工增速大幅回落，预示房地产投资可能以比市场预期更快的速度回落，明年第一季度或是敏感时点。对今年第三季度GDP稳在6.7%贡献最大的竟是农林牧渔业，而从历史数据看，该行业增速基本围绕水平趋势波动，不能指望其持续拉动经济。明年第二季度后，PPI和企业盈利可能掉头向下，金融业（股市）对GDP的支撑将弱化，届时经济或重启寻找L型底部之旅。


•通胀不会持续走高。低基数或持续推高PPI至明年第一季度，但需求不振意味着工业品新涨价动能不足。由于去年同期食品价格基数较低，今年第四季度CPI或继续温和上行。不过今年食品价格涨幅已接近历年高位，或许意味着明年CPI继续走高的可能性不大。


•财政政策保持积极。为应对潜在的经济下行风险，明年财政政策继续积极是大概率事件。但随着基建投资盘子的不断扩大，维持一定增速需要更多的资金投入，因此PSL、PPP等工具或得到更加广泛的运用。


关键字：经济预测，生产法，通货膨胀，财政政策




我们对未来四个季度中国经济数据的最新预测如图表1所示。图表1同时列出了与2016年7月28日报告《第三季度经济或暂反弹—中国经济季度数据预测更新》相比，相关预测的变动情况。



随着今年第三季度GDP同比增长6.7%，中国经济已连续三个季度稳定在这一水平，L型的底部似乎已经到来。不过从细分数据看，6.7%的底部并不牢固，随时可能被打破。



一、总需求有放缓压力

1、固定资产投资反弹的基础脆弱

9月固定资产投资累计同比增长8.2%，较8月反弹0.1个百分点。其中民间投资增长2.5%，较上月反弹0.4个百分点，这与同期制造业投资的回稳（9月3.1% VS 8月2.8%）相互印证，因为整个制造业投资的87%为民间投资，而整个民间投资的45%为制造业投资。但是在去产能的大背景下，民间投资和制造业投资能否持续企稳仍存在疑问。





促使投资增速企稳的另一力量来自房地产。9月房地产开发投资累计同比增长5.8%，较8月反弹0.4个百分点。不过随着国庆前后众多一二线城市密集出台房地产调控政策，房地产投资的增长前景已变得黯淡。



虽然9月商品房销售面积增速由上月的25.5%进一步加快至26.9%，但房地产开发企业仿佛对房地产调控先知先觉，9月房屋新开工面积增速较上月大幅回落5.4个百分点至6.8%。新开工增速虽然仍高于施工增速，但二者的差距已从上月的7.6个百分点快速缩窄至3.6个百分点。即便新开工增速高于施工增速，但前者却未能提振后者，相反9月施工增速较上月放缓了1.4个百分点。在施工增速已经放缓的情况下，房地产投资增速很难持续走高，相反可能比市场预期更早更迅速地回落，明年第一季度将是敏感时点。



此外，上海等地的调控加强了对土地交易资金来源的监管，且有传闻称交易所暂停了地产公司债的发行，这可能从融资层面进一步抑制房地产开发活动。

最大的变数来自基建投资。9月基建投资累计同比17.9%，已是连续第三个月放缓，且对整体投资增速的拖累是所有行业中最大的，见图表6。这可能是因为在房地产市场繁荣的情况下，官方有意控制积极财政实施力度。



2、油价反弹或推高零售增速，但恐难持续

9月社会消费品零售总额同比增长10.7%，较上月走高0.1个百分点。从限额以上零售口径看，权重较大的汽车类零售和石油类零售增速均比较平稳，占比相对较小的金银珠宝类零售和日用品零售增速出现反弹，并带动整体零售走强。不过从整个第三季度看，消费的平稳仍主要归功于汽车类和石油类零售的旺盛。





展望未来，消费品零售走势仍将由汽车类和石油类等权重板块决定。从去年第四季度开始，汽车销量基数明显走高，这可能抑制未来汽车类零售增速。此外，随着石油价格反弹，石油类零售在未来一到两个季度或保持上行，但若油价只是反弹而不是反转，则明年下半年石油类零售增速可能回落。





另一个值得注意的现象是，自2015年第四季度以来，GDP名义增速一路走高，但居民收入增速却持续放缓。到今年第三季度，居民收入增速已略低于GDP名义增速，这不利于保持未来消费的平稳增长。



3、出口难以实质性改善

9月出口同比为-10%，跌幅较上月扩大7.2个百分点。近期出口外部环境并未恶化（见图表12），9月出口下滑可能主要与G20等一次性事件有关。



整个第三季度出口同比-6.1%，较第二季度放缓1.1个百分点，出口整体呈现低位徘徊态势，这或许与人民币实际有效汇率高估尚未得到明显修正有关。由此来看，未来几个季度出口或继续个位数负增长。


综上，从三驾马车看，未来几个季度的经济下行压力仍不容忽视。

二、金融业独木难支L型底部

从生产法角度看，出乎意料的是，对第三季度GDP增速稳在6.7%贡献最大的竟是农林牧渔业，然后是批发零售业、交运仓储业、工业和金融业，见图表14。


从历史数据看，农林牧渔业增速基本围绕水平趋势线窄幅波动，因此不能指望其持续拉动整个经济。批发零售业对应三驾马车中的消费（消费品零售），如上文分析，随着汽车销售基数走高，未来的消费增速和批发零售业增速可能放缓。随着BDI指数同比反弹，第三季度交运仓储业增速走高。由于去年第四季度BDI指数非常低，这一反弹势头可能延续到今年第四季度，不过在全球贸易持续低迷的情况下，明年交运行业仍不容乐观。





工业的反弹主要由采矿业驱动，而工业的主体——制造业增速在今年前三季度则一直处于缓慢下滑过程中，见图表17。采矿业的反弹在很大程度上体现了煤炭等行业供给侧改革的成果，而不是因为整体需求回暖，相反，制造业增速的持续回落则是投资需求和外需乏力的真实写照。随着供给侧改革对矿产品价格的一次性推动效应逐步减弱，采矿业增速不大可能持续走高，而基于上文对总需求前景的分析，未来工业增长继续反弹的可能性较小。



由图表18可见，今年以来A股的触底和逐步反弹与PPI的反弹同时出现。这并非偶然，PPI走高对应着工业品价格和工业企业盈利的回升，从而有助于股市上行。由此来看，与2015年股市大繁荣不同，本轮股市的反弹有更坚实的基本面支持。但金融业的独自走高可能无法抵消其他众多行业的低迷。



综上，除金融业外，支撑今年第三季度经济增速的众多行业持续向好的难度均较大。再考虑到在严厉的房地产调控下，建筑业和房地产业增速将大概率走低，6.7%不大可能是L型的底部。

从具体时点看，受房地产调控影响，明年第一季度房地产业增速或走低，但届时金融业（股市）的潜在走强有望部分对冲下行风险。明年第二季度及以后，随着PPI和企业盈利掉头向下，金融业（股市）对GDP的支撑将弱化，经济或重启寻找L型底部之旅。

三、通胀不会持续走高

在低基数和工业品价格上涨共同推动下，9月PPI同比上涨0.1%，是自2012年3月以来的首次月度正增长。展望未来，低基数会继续推高PPI至明年第一季度，见图表19。从新涨价因素看，当前商品价格走势与1970年代至1980年代颇为相似，在需求层面均缺乏大体量的新兴经济体快速增长的支持，因此商品价格或难持续走强，见图表20。





9月CPI同比上涨1.9%，较8月1.3%的年内低点反弹0.6个百分点。展望未来，由于去年同期食品价格基数较低，今年第四季度CPI或继续温和上行。不过今年食品价格涨幅已接近历年高位，或许意味着明年CPI继续走高的可能性不大。



三、宏观政策展望

考虑到未来几个季度CPI将持续高于1.5%的一年期定存基准利率，存贷款基准利率或不作调整。

随着名义经济增速放缓，稳健的货币政策所对应的M2增速水平或相应降低，因此通过下调存款准备金率以刺激M2的必要性有所减弱。

此外，由于目前人民币实际有效汇率仍高估，因此未来汇率弹性或继续增强。

在财政政策方面，为应对经济潜在的下行压力，基建投资仍需保持一定增速。但随着基建投资盘子的扩大，维持一定增速需要更多的资金投入，为此，未来几个季度PSL、PPP等工具或得到更加广泛运用。

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