央行公布，截至3月底中国的广义货币供应量较上年同期增长了25.4%，创1997年以来的最
高记录。同时，一季度新增人民币贷款4.5万亿，直逼去年全年4.9万亿元的水准。令人吃
惊吗？没有。也许“大数目字疲劳症”全球流行，人们处变不惊。我自己的问题倒有一个
：如此的货币供应增长，还算“适度宽松的货币政策”吗？



讲过了，中国经济面临挥之不去的“货币困境”。现在看来，此困境有三种不同的境界。
其一是相当传统的，政府要花钱，但税收基础薄弱、又发不出多少国债，只好靠发票子补
财政窟窿。其二，政府无意主动超发票子，但由于汇率机制弹性不足，巨量外汇流入，迫
使央行“被动”释出过量流动性。其三，政府顾虑经济增长低迷、“市场的系统性风险”
增加、失业压力骤增，大手松货币刺激经济。



为什么都是“困境”呢？因为虽然每种境界各个不同，迫使货币龙头开闸放水都会引来惊
人相似的结果。其实，自从“法定货币”登堂入室以后，普天之下都有这个麻烦。高举重
回金本位制大旗的奥地利经济学家，思想和勇气对后人皆有启迪，可是只要在事实上还没
有回到金本位的制度，“货币困境”就挥之不去。



当下中国步入的应该是第三种境界的困局吧。不敢说是最高境界，因为全球主要经济体竞
相大手救市发货币，不晓得还会带出何种新款的“变形金刚”来。眼下中国的困难是：20
08年10月后观之惊心动魄的价格跳水，跟着就是作为多年高度依赖出口的中国经济，出口
出现大幅度的负增长；农民工离岗失业人数巨大，据一个抽样调查的结果高达2000万之多
；工业、GDP、财政收入，个个指标都显示着“下行风险”——就算不是对美联储主席伯南
克有样学样，急松货币也很自然地成为中国宏观经济政策的必选。



如果可以一味超发货币而毫无顾忌，就不会有“货币困境”这回事了。困境者，两难境地
也：任何行为都有代价，过了某个临界点，负面效果盖过了正面收益，就得不偿失了。特
别是法定货币供应这样经济中最锋利的利器，看似不过是看得见之手的掌中之物，要怎样
摆布都可以。可是一部货币史也写得明白：从长期看——就是凯恩斯先生讲的“长期我们
都会死去”的那个长期——总是良币驱逐劣币。远的不提，2008年上半年肆虐多个国家的
高通胀，若不是美国的金融危机危及实体经济带来的突然下行，还不知道要搭上多大的代
价才能收场。



这是说，松货币也受制约。为什么财政政策可以“积极”，货币政策却只能“适度宽松”
？我的理解，只要守得住1994年中国定下来的“财政不得向人民银行透支”的铁则，财政
政策再积极，也受到国家税收能力和发债能力的实际限制。比较起来，货币变量要“软”
很多。倘若政府不自我设限，发货币“积极无度”，政策为祸的危险就增加了。



难就难在何谓“适度”？不论细节，货币为交易提供媒介，而可交易之物（和服务）来自
一般经济活动。这样看，货币供应以经济增长的需要为“度”，总无大错。看一下经验数
值，自1992年有了季度统计数据以来，我国广义货币（M2）的增长总比GDP的增长要快，最
少快出了3.5个百分点（2005年第1季度和2007年第2季度），最多则要快出24.7个百分点（
1994年第3季度）。纯粹以现象分类，今年第一季度M2快于GDP增长达19.3个百分点，在总
共68个季度里位居第六名。交代一下，前五名是1993年第3季开始到1994年第3季连续的5个
季度，那恰是改革开放以来中国第三波高通胀的岁月。当时还有一个背景，就是体制转型
摧枯拉朽，大量在计划体制里不入市的资源——譬如土地——进入了交易过程，“货币深
化”本身需要更多的货币。



眼下到底特别在何处？固然有“百年不遇的全球金融经济危机”，不过，对远高于经济增
长的货币供应，我们还是要问一问它究竟可以帮上什么忙？即使把2007年中国的GDP增长（
13%）视为“潜在的、或应该有的中国增长之速”，第一季度广义货币供应也超过了经济增
长的12个百分点。中国不是美国，没有那么多的“毒资产”——像有的行家建议的那样—
—需要泡入高通胀的药液才有望解毒（！）。央行也学不成美联储，因为这里大手松出来
的货币尚不能漫游世界，累积的货币压力主要还将作用于国内。



还是不要把25%以上的货币增长当作“适度宽松的货币政策”吧。其实它已属非常宽松。即
使必不可免，也不宜加冠“适度”之名而放松应有的警觉。