21世纪经济报道记者 周呈思 实习记者 吴楚越   上海报道  2009-8-14 3:19:59
8月12日，美国联邦储备委员会(Fed)公布的决议显示，零利率政策将维持较长时间不变，宽松的货币政策继续成为美国的选择。并暗示美国经济衰退正逐渐走出最黑暗的时刻。
而大洋彼岸的中国，对收缩流动性的担忧引发了资本市场的剧烈波动。而美国经济复苏苗头也令中国“喜忧参半”——一方面，未来美国的进口有可能恢复性增长，中国出口有望回暖；另一方面，美元可能随之走强，之前推高新兴市场资产价格的资金，却有撤出之忧。
流动性“紧与松”，正如一把“双刃剑”，困扰着太平洋两岸世界最主要的两大经济体。
对此，复旦大学经济学院院长袁志刚在接受本报记者专访时表示，短期看，中国获得外部注入流动性不再，但以信贷扩张方式的流动性猛增从“发展实体经济的角度看，没有美国注入流动性的效率高”，因为后者主要启动的是民营、外资企业，是在国际化竞争环境下的投资与生产。“这些流动性解决了我们的就业，制造业竞争力大幅提高。”
但对于国内信贷规模的持续性及其影响，经常为监管层提供研究支持的袁志刚认为，鉴于中长期贷款占比较高等因素，未来3年信贷规模都将居高不下，保持在年度7万亿—8万亿的规模。
不过他认为，在实体经济并未根本性好转的情况下，不必过度紧张资产泡沫。对于目前充裕的流动性可能带来的资产价格上涨，除了货币政策“微调”手段之外，还可用增加资产产品供给的方式平抑价格。
用增加供给的方式
平抑资产价格
《21世纪》：根据往年的经验判断，今年下半年的新增信贷规模是否会比上半年有所回落？明年的信贷规模将会是怎样水平？
袁志刚：尽管国务院和央行最近均表态，不会改变宽松货币政策的大方向，但微调已经开始。7月份四大行的信贷额度回落幅度较大就是一个信号，今年全年的信贷规模估计将在10万亿以下。
上半年偏高、下半年偏低，这是中国商业银行放贷的一般规律。但即便今年下半年放贷速度放缓，明年上半年的规模还是会起来，而且今后连续三年，每年大概都会达到7万亿—8万亿的信贷规模。
这个判断基于如下因素。首先，目前新增贷款中，中长期贷款占比较大；其次，今后很长一段时间，出口的增长速度不太可能回到危机前的状态；最后，中国尚有大规模搞基建的人口红利基础。
《21世纪》：如此多的新增贷款带来了流动性的充裕，也增加了资产泡沫卷土重来的风险。在资产市场中，如何抑制流动性释放中可能产生的泡沫？
袁志刚：目前大家担心流动性会推高股市和楼市的泡沫。其实除了信贷风险控制之外，还可用增加资产产品供给的方式平抑价格。
比如增加IPO，加快推动高科技、低耗能的企业上市融资，并扩大股权融资和债券融资在金融市场中的比例，这会自然抑制股价的无忌攀升。
房市亦然。一方面通过增加土地供给，平抑未来的刚性需求；一方面要加速建设廉租房，用增加供给的“疏导之策”来对冲未来的房价走高。现在地产商的“拿地热”，也许会在当下推高地价，但亦会增加未来的房屋供给；加上国家对第二套住房购置和炒房行为的金融抑制政策，房价会回归理性。
流动性“变局”
《21世纪》：现在流动性的重新充裕，与2007-2008年间的“流动性过剩”相比，在背景上有什么差异？
袁志刚：中国是产能过剩经济，总供给能力始终大于内部总需求；同时中国还是一个储蓄过度的国家，目前居民、企业和政府储蓄分别占GDP的20%、22%、8%。这种情况下，中国要靠外部市场来消化过剩产能，同时在高额贸易顺差下发展本国经济、解决就业。目前我们握有超过2万亿美元的外汇储备，由于外汇要用本国货币来对冲，因此这2万亿相当于是外部经济体——尤其是美国——向中国注入的流动性。
正是美国注入的大量流动性，中国迎来了加入WTO后的高速发展。但这种状况在金融危机发生后改变了，美国居民储蓄率上升，其消费能力锐减，贸易赤字开始缩小。但中国的外贸企业和工业产能还在，劳动力还在，怎么办？中国选择自己来注入流动性，主要方式便是信贷扩张。
这个政策的基础是，从实体经济角度看，中国宏观经济的总供给大于总需求，从银行角度看，近年来的存贷差规模大约有16万亿人民币，这大致相当于我们的外汇储备额度。目前为止我们可以看到的是，M2和新增贷款的飞速增加正在创造历史，它们弥补了美国停止注入后的流动性缺口。
《21世纪》：中国自己注入流动性和美国向中国注入流动性有何不同？
袁志刚：首先，在注入方式上，我们主要用的是信贷手段。但在目前的国家银行体系和保增长的政策导向下，最先获得贷款的是地方政府和国有企业，投资的项目都是基建或大型制造业，这些贷款将来可能会有坏账，而且一部分钱会在目前实体环境未好转的情况下，进入资本市场。
这种方式的效率从发展实体经济的角度看没有美国注入流动性的效率高，后者主要启动的是民营、外资企业，是在国际化竞争环境下的投资与生产，而不是在一个垄断或粗放环境下的投资与生产。这些流动性解决了我们的就业、制造业竞争力的大幅提高。所以，美国注入流动性，发展了中国的民营经济和出口企业，提高了中国经济的效率。
复苏迹象已现
《21世纪》：此前央行预测，下半年PPI将现拐点。下半年经济复苏的势头会否持续？最近两个月以来，人们开始担心未来可能出现的通胀，经济复苏是否会伴随通胀的脚步？
袁志刚：目前从各行业数据来看，经济复苏的迹象已经出现。下半年GDP的增长速度、就业水平、居民收入与消费，预计都会有一个较高速度的增长。在危机中这样的增长水平是来之不易的，也是非常需要的，这为后危机时代的结构调整提供了积极条件。
最近一段时间，经济学界对资产泡沫过分紧张了。这次危机不亚于1930年代危机，整个世界还未恢复过来。在实体经济并未根本性好转的情况下，宽松货币政策是必要的。
经济危机一般会导致通货紧缩，使得真实利率高企，金融系统货币乘数下降。即使央行大量注入流动性，也可能会发生流动性陷阱，而无法对资本市场、进而对实体经济产生效应。从这个角度来看，中国注入的流动性能够迅速产生效果，对资本市场和房地产市场产生显著效果，是一件难得的事情。况且，资本市场和房地产市场的价格上升，经过一段时间后也一定会对实体经济产生正面的效应。
《21世纪》：通胀会以何种形式出现？
袁志刚：通胀风险其实分为两种，一种是通胀预期，一种是真实通胀。目前市场上更多涌现的是通胀预期。真实的温和通胀其实对经济复苏有利，但过分的通胀预期会比较麻烦。
现在流动性泛滥后，已具备经济学基础的国人有一个简单的判断，认为流动性一多，必然导致通胀，在这种预期下，大量的投机和避险资金涌向了大宗商品期货和资产市场，推动了相关价格走高。而从中国是总供给大于总需求这样一个宏观背景来分析，近期真实通胀的压力其实是不大的。尽管PPI和CPI会“转正”，但这和存货调整有关：危机后大幅向下调整的存货在通胀预期下变成重新向上调整。而且，如果中国近期出现较高的通胀，一般也是输入型通胀，即由于国际石油和铁矿石等大宗商品价格上升所导致。