郑旭华　《上海金融》 2009年第05期

　摘要:本文回顾了资产定价理论的发展历程,研究了金融产品定价模式转变与金融市场创新发展的相互关系,指出金融产品定价模式从风险定价主导转向套利定价主导的变迁是次贷危机的深层次原因,并探讨了次贷危机之后,金融产品定价模式可能的变迁
之路。
　　关键词:资产定价;次贷危机;套利
　　
　　从2007年起爆发的次贷危机已经引发了1929年“大萧条”以来最严重的全球经济危机,尽管次贷危机成因多种多样,之间的关系也错综复杂,但从次贷危机发生演变的基本过程看,金融产品定价错误是危机的主要因素之一,次贷危机实质是对金融市场系
统性定价错误的纠错过程,只不过这一过程以特别剧烈的形式进行,短短时间就重创了全球金融体系。从陷入危机的程度看,受损最严重的是顶尖金融机构,如花旗银行、雷曼、AIG、贝尔斯登等。要理解这些拥有最先进的金融产品定价技术的顶尖国际金
融机构为何会发生如此系统、广泛的定价错误,就必须要深刻认识金融产品定价模式近几十年来发生的根本变化。
　　
　　一、资产定价理论的发展及其影响
　　
　　纵观近几十年来的金融市场,是与现代金融学的发展密不可分的。作为现代金融学的核心研究领域之一,资产定价理论就是旨在研究和决定具有不确定未来收益的索偿权的价值或价格的经济学理论。它的发展对金融市场结构和定价模式影响巨大,也
使得资产定价成为与市场实践结合最为紧密的研究领域。从资产定价理论的研究内容看,核心是理解随机贴现因子这个资产定价的核心因素。通过金融经济学家的努力,在很大程度上标准化了随机贴现因子存在的条件,使得现实经济、金融数据得以更有
效地被应用于理论研究和市场实践。
　　资产定价理论以马科维茨在1952年发表著名论文“Porfolio Selection”,提出资产组合理论为发端,界定了收益和风险两个定价关键因素的一般形式,为用数学方法有效衡量资产价格奠定了基础。为了克服资产定价中的可计算性问题,在马科维茨和托宾资
产组合理论的基础上,通过引入市场组合的概念,并假定资产收益与市场组合线性相关,1964年夏普建立了CAPM理论。CAPM的核心思想是单个资产或证券组合的预期收益与其系统性风险线性相关。CAPM对金融实践产生了巨大影响,在该理论下,任何证券
组合都可视为市场组合与单个资产的混合体。从而大大简化了投资基金的管理工作,促进了共同基金的飞速发展。
　　CAPM本质上属于绝对定价法,即以单项资产的预期收益和风险水平(与市场组合相比)来定价,其实际运用由于严格的假设条件受到了很大限制,并且由于市场组合的选取和范围都很模糊,被很多金融经济学家批评。1976年,罗尔(Roll)提出了多因素定价
理论——套利定价理论(APT),其理论基础是不存在无风险套利机会,核心思想是影响随机贴现因子的所有因素都被恰当地体现在资产价格上,如果有因素被不恰当定价,套利者可以通过低买高卖获得无风险收益,并使资产价格回到均衡水平。APT属于相对
定价法,即以受相同因素影响的一类资产之间比价关系确定资产价格。APT的贡献是大大扩展了资产定价理论的适用性,投资者可以按照自己的偏好跟踪特定资产和特定因素,寻找套利机会,这也是很多共同基金和交易模型设计的基础。
　　期权定价与其他资产定价具有非常大的不同,也是最晚形成成熟定价理论的金融产品,最经典的是Black-Scholes(B-S)模型,该模型是迄今为止最具实用价值的经济模型之一,在理论和实践中立即得到了广泛的接受和应用,为衍生金融市场的发展打开了康
庄大道。从B-S模型的核心思想看,是运用无套利定价方法,构造一个包括标的资产和无风险债券的适当组合,使得该组合的期望收益分布与期权相同,通过计算该适当组合的价值来获得期权的价值。期权定价理论本质上也属于相对定价法,其逻辑基础就是
无套利方法。
　　以CAPM、APT和期权定价等资产定价理论在市场实践中得到广泛应用的同时,也面临很多难题,特别是难以解释很多资本市场的“异形”,最主要的是“股权溢价之谜”。行为金融学得到了明显发展,并建立了相应的资产定价理论。从行为金融学中的资产
定价理论看,也是以无套利分析方法为基础的,与传统定价理论的区别只是套利因素的差异。虽然行为金融学的理论基础和架构建设尚不完备,但在市场实践中得到了一定认可,现在已经有相当多的金融机构应用行为金融学的研究成果。
　　资产定价理论的发展不断推动金融市场创新,每一次重要的理论突破都促进甚至是催生了新的金融市场结构;并且,由于资产定价理论成果在市场实践中得到良好体现,金融市场主体纷纷加强了对资产定价理论及其应用的研究,这些研究基本上是以无套
利分析方法为基础的,并形成了金融工程这一学科。
　　
　　二、定价模式变迁对金融体系风险的影响
　　
　　在资产定价理论发展的支持下,套利定价方法得到广泛应用,形成了现代金融市场的主导定价模式,替代了以会计信息为基础、经验导向的传统定价模式,定量化、模型化成为金融产品定价的基本趋势。从近几十年的金融产品定价模式变迁历程看,最主
要特点是从传统的风险定价主导转化为套利定价主导,从绝对定价法向相对定价法转变。套利定价模式在数据应用、模型建构、构建资产组合等方面具有明显的优越性。在强大的计算机系统和长期积累的数据支持下,金融机构能够对任何金融产品所包含
的收益与风险因素在自身开发的特定定价模型中进行分解、重组,并与各因素的可比基准进行比较,确定存在套利机会的性质和方向,据此构造套利组合和新的产品,进一步创造出新的需求与市场,金融工程就是这一过程的集中体现。
　　套利业务较传统的持有资产业务能够更多、更快地获得收益。使得金融机构越来越多地把资本配置到套利业务上,以套利交易为主的衍生市场扩展速度不断加快,发掘新的套利机会成为金融创新的主要动力。金融产品定价模式的变迁在推动金融创新
与发展的同时,也深刻地改变了金融体系的运行规则,并从根本上改变了国际金融体系的风险状况。从次贷危机的发展过程看,这种改变具体体现在以下几个方面:
　一是改变了金融市场系统性风险的结构和状况。按照现代金融学的观点,系统性风险是市场组合的风险,是任何风险资产都面临的风险。在套利定价模式的推动下,金融资产的品种大量增加,规模迅速扩张,参与者特征快速变动,总体趋势是衍生化、高杠
杆化和场外化,改变了金融资产结构与性质,特别是以套利交易为主的衍生市场扩展速度不断加快,庞大的跨市场套利交易使各种金融资产的相关性明显增强。从而改变了金融市场系统性风险的整体状况。
　　二是改变了金融市场参与者的行为规则。目前,金融创新已经是以发掘新的套利机会为主要动力,金融机构把更多资本配置到套利业务上,金融机构从管 理风险获利变为从资产管理中获利,投资者的投资行为从持有型向交易型转变,获利更多地来源于
构造的套利组合内的不同资产的价格变动,助长了市场投机。随着套利成为金融机构的核心业务,很多通过开发特定领域的套利交易,并在市场“赌博”中挣了大钱的明星交易员对从业人员的吸引、诱惑作用极大,形成了不健康的“套利文化”。
　　三是弱化了金融机构的风险管理能力。在套利定价模式下,金融结构和投资者主要关注同质性资产之间的比价关系,但是任何一项资产所面临的风险具有绝对属性,无法进行对冲,在相对风险得到管理的同时,绝对风险却被忽视。金融机构在市场实践中
,把投资管理变成了比较定价模型精巧程度、资产交易技巧和冒险胆量的游戏,金融产品定价的风险发现功能被严重削弱。
　　四是逐步削弱了实体经济与金融市场的关联度。由于套利活动本身会缩小套利机会。金融机构为了追求更大的收益,套利交易规模不断扩大,持有的套利资产规模飞速膨胀,杠杆率不断提高,并导致了套利幅度小的金融资产衍生产品市场得到更快发展
的悖谬。金融市场规模迅速膨胀,已经远远脱离了实体经济,并成为凌驾于实体经济之上的汲取者,扭曲了金融服务经济的基础功能。
　　五是在金融创新中套利交易具有强烈的示范效应和自我实现效应。从金融创新过程看,一家金融机构发现套利机会,建立套利组合后,具有很强的示范效应,其他金融机构会群起效仿,使得套利机会迅速缩小,迫使金融机构继续挖掘新的套利机会。同时,
在套利定价模式下,任何影响金融产品定价的因素都可以被用作建立套利组合的依据,并且在市场实践中有很强的自我实现效应,即使某一因素实际上套利难度很大,但金融机构通过示范效应,能够建立相应的细分市场,进而获得套利机会。
　　从次贷危机的演变过程看,充分反映了定价模式变迁对金融市场风险状况评估的变化。美国次级房贷的最大金额不过3000亿美元,在传统的持有到期经营模式下,即使全部损失也很难造成系统性的金融危机,但在套利定价模式下,以这些次级贷款为基
础,创造了巨量的衍生产品。这些衍生产品又成为各金融机构持有资产组合的重要组成部分。从而成为全球金融资产组合的“定时炸弹”。当次级贷款的信用风险暴露,造成了相关衍生产品市价大幅下跌,并且在套利定价模式下,这种下跌会迅速导致大量套
利资产组合的连锁反应,并最终发展成为席卷全球的金融危机,导致实体经济陷入衰退。
　　
　　三、未来的金融产品定价模式展望
　　
　　当前,现代金融体系形成了偏重金融创新的正反馈占主导地位的运行机制,即金融创新与发展促进金融市场规模扩张,扩张后的金融市场能够支持进行更多、更强的金融创新。特别是套利定价模式在产品创新、定价模型、风险管理、交易规则中的广
泛应用,进一步强化了国际金融市场的正反馈机制。套利定价模式拓展了对金融资产定价因素的分析范围,并能够便利地分解特定因素。降低了金融机构建立套利组合的成本,金融机构更多的从事套利交易,持有更多的套利资产,衍生产品等市场规模迅速扩
大,市场规模扩大意味着更多的套利机会,进一步推动衍生产品市场的扩张。但从系统动力学角度看,过强的正反馈会迅速加剧系统的不稳定性,在出现很小偏差的情况下就会使得系统崩溃。次贷危机中,在金融机构去杠杆化的浪潮中,金融市场规模出现大
幅萎缩,进一步验证了套利定价模式在强化金融市场正反馈机制上的威力。
　　从危机救助过程看,套利定价模式主导下的金融市场的自我纠错机制也受到了严重削弱,在金融机构广泛进行套利交易,持有套利资产组合的情况下,针对单一市场、单一产品和单一机构的风险控制措施往往会陷入“套利博弈”的陷阱,即这些风险控制措
施往往会导致更新、更多的危机,如美林以2,2折出售次贷相关资产的举动就导致了数个金融产品细分市场的崩溃。同时,在套利文化的深深影响下,政府的救助措施也很容易失效。政府的每一个救助措施往往被一部分金融机构利用为降低自身损失的套利
机会,如政府注资、向市场注入流动性,并没有使得企业和消费者获得更低利率的资金,无法重振实体经济,重要原因之一就是各金融机构把这些救助措施当作解救自身的机会,而不是向实体经济提供金融支持,从而使得次贷危机的影响日益深重。
　　现代金融体系需要强化有关风险控制、资本约束、交易行为、激励约束等方面的负反馈机制,使得整个系统回到良好的动态平衡状态。从金融市场运行机制看,负反馈机制包括金融机构内部控制、风险管理、外部监管、市场约束等,这些很多都已集
中反映在不断修订的《巴赛尔协议》中。在套利定价模式被滥用、误用并导致系统性金融危机的背景下,应当修正现有的金融产品定价模式,这一过程需要金融机构、投资者、交易所、监管部门等主体的共同参与。从次贷危机爆发以来理论界和业界的各
种反思看,今后一个时期的金融产品定价模式及其应用将呈现以下几个特征:
　　一是在当前国际金融体系的结构和运行机制下,金融机构的盈利模式和经营文化调整需要较长的时间,路径依赖难以摆脱,套利定价仍将是大多数金融产品的主导定价模式,特别是期货、期权等衍生产品,其定价基础理论是以无套利分析为基础的,仍将
主要适用套利定价模式,调整将体现在套利因素变化和套利规模的缩减。
　　二是对资产定价理论的研究方向将有所调整。次贷危机使得现代国际金融市场的有效性面临严重挑战,而市场有效性的检验是市场效率与资产定价理论的联合检验。因此,在次贷危机尘埃落定后的一段时期,资产定价理论的研究将以解释次贷危机为
主要驱动,把金融市场结构、投资者行为等因素纳入资产定价理论,并逐步建立基于实体经济因素的套利定价理论。
三是金融机构将逐步修正现在使用的各类主流定价模型,危机证明这些模型无法及时和有效反映定价因素的大幅波动。模型的修正方向是把风险一收益分析方法和套利分析方法更紧密地结合,特别是在定价模型的“长尾”部分,把小概率的大额损失事件有
效地纳入定价模型,从而更好的预测和评估各种极端变化对金融产品定价的影响。
　　四是套利定价模型的开发和应用将更加符合内在经济逻辑。多年来,套利定价模型应用与历史数据挖掘之间的联系日,益紧密。在过度创新的影响下。很多历史数据挖掘是在缺乏坚实的内在经济逻辑的情况下进行的,并据此构建了诸多特定的定价模
型,由此也产生了巨大的模型风险。今后,在历史数据挖掘和模型应用中,内在经济逻辑将成为主要依据。
　　五是风险管理将全面覆盖金融产品定价与交易的各环节。在现行的套利定价模式下,金融机构及其从业人员往往认为各类风险可以通过适当的交易安排进行对冲,但实体经济波动、市场深度与流动性不足、投资者偏好与行为变化等风险是难以有效对
冲的,使得金融产品定价对实际风险水平有所低估。今后,风险管理将全面覆盖产品设计、后台支持、动态监 控、交易系统、销售渠道到市场推广等环节,并为各类产品定价模型开发相应的压力测试模型和校验模型。
　　与金融产品定价模式修正相联系的是外部监管原则和金融市场机制的调整。监管部门将进一步强化资本约束,压缩各种监管套利行为的空间,特别是一些在现有监管规则下可以节约资本的套利行为将被更严厉地控制,如交叉销售、设立SPV等,更强的
资本约束将能够控制套利资产的过度膨胀。同时,监管部门也在推动金融会计制度、金融资产交易制度、场外市场交易监管、模型定价的监管规则等方面的变革。金融机构的公司治理结构将发生变化。主要是改变以当期激励为主的薪酬制度和激励机制
。如美国国会通过7000亿美元救助计划时要求金融机构改变现行的薪酬制度,尽量避免对从业人员的不当激励,关键的一点是把从业人员和金融机构高管的收入与更长时期的经营绩效挂钩,而不是仅仅与会计年度内的账面损益挂钩,减少短期行为和冒险投
机活动。信用评级业也需要深刻的变革,总的方向是使评级结果能够与真实风险状况相符合,措施包括更加透明的评级体系和评级办法,更加独立的评级付费制度等,信用评级结果要突出明确债项评级与公司评级的差异,对公司债券与资产证券化产品实行不
同的评级体系,如AAA级的公司债券与AAA级的资产证券化产品使用不同的信用风险标识。
　　
　　四、结束语
　　
　　国际金融市场在经历了危机爆发、资产减计、金融机构破产重组、市场流动性危机、政府救助等几个重要阶段后,进入了企稳阶段。在去杠杆化等风险控制手段逐步实施后,金融市场与机构的风险水平有所下降。今后一个时期,金融机构的套利交易
规模将保持在相对较低的水平,并将继续加强风险管理、重建定价基础、夯实业务基础。目前,我国的金融体系仍然由银行银行占据主导地位。资本市场与银行体系之间的联系还不紧密,但证券市场的发展是大势所趋,衍生品市场也将逐步扩大,套利定价模
式将在我国的金融运行中发挥越来越重要的作用。因此,我们有必要未雨绸缪,充分吸取次贷危机的教训,银行、证券、保险、基金和信托等金融机构要把提高风险定价能力作为金融发展的第一要务,监管部门要保持对套利交易的敏感,充分发挥稳定资本市
场健康势头的作用。