2月27日，上善若水资产董事长、投资总监侯安扬在Wind 3C中国财经会议平台举办的“私募论道”活动中，与投资者分享了他对当下宏观经济和A股市场的看法。

侯安扬：

大家好，谢谢万得的邀请，今天跟大家分享一下我们所做的一些研究，供大家参考，研究的地方可能有一些不一定对，大家也多多指正。

我们上次跟大家交流是半年多以前，去年7月20号。我们当时介绍了几个宏观的，还有市场的一些看法。

我回顾一下，一个是当时宏观的几个点。当时因为我们预见说货币会收紧，但站在当时的时点，不是太被市场认可。但到这个时点，可能市场就已经比较认可这个观点。

第二个是固定资产投资下行，这个主要是去年民间固定资产投资下行带来的。

第三个，当时我们观察到房地产的销售数据可能接下来会不行，所以当时给了第三个观点，就是房地产的下行可能要开始。

第四个，因为前三个对金融市场可能不是一个太好的事情，第四个是一个相对好的事情，就是说基建可能会放量。

基本上过了半年吧，这个宏观的变化还是得到了事实的认可。我们对股票市场当时的看法是站在去年7月份，当时看到有一些产业二季度的时候利润就开始有变好的迹象，所以当时认为有些去产能结束的公司可能会迎来不错的一个走势。

我觉得今年在去年延续的基础上又有一些变化。我跟大家介绍对宏观环境的看法。

一、当前的宏观环境

宏观环境，第一点，目前的宏观环境关注的焦点又回到非常传统的一些经济指标，像CPI和PPI。

从去年供给侧改革到现在，PPI是迅速的从负值回升到差不多快6%，CPI到最近的数据是约2.5%。

对于这两个指标的解读，机构出现了很大分歧。我们把PPI和CPI最新的细项数据拿来看的时候，最高的像采掘业PPI达到了31%，然后原材料的达到了接近13%，但是底下垫底的是食品，还有衣着都是1%附近，差异特别大。

整个PPI的结构里，受供给侧改革影响比较大的那些领域，涨幅非常大，这个可能是发改委预想不到的，所以最近我看到发改委的举措就是在盯着PPI。从里面的结构去看，PPI可能已经进入到上涨阶段的后半段，可能未来涨的不会太多了，甚至搞不好一两个月以后就会调头。

但是CPI的构成里面，我觉得很有意思，CPI现在目前给的一个数据是，整体的CPI是2.5%，同比数据。但是我们去看CPI构成的时候，你会发现最传统的构成，最主要的食品项，反而不是太高的，二点几个点。但是哪里高呢，医疗和教育，医疗是有5个点，教育有3个点。（见下图）

这里面我们对整个产业的格局有一些了解，其实也不难知道，因为医疗和教育目前是属于一个供需两旺，而且其实供给偏紧张的一个阶段，所以CPI上涨可能持续性会非常强。

因为医疗和教育在可见的未来里面，都很难看到它的供给会大幅度的改善，反而是大家去给小孩子报名上学、上幼儿园，费用会越来越高，医疗的费用也在水涨船高。

另外，CPI数据中还有一些服务类的（第三产业类）也很高。我个人从这里面的数据结构去看，CPI可能未来还会继续涨。而且里面的食品类，目前因为农产品这些价格是不怎么涨的，但是从整个食品的一个价格变化来看，其实它下去的概率是很低的，尤其是发改委今年还想在农产品领域去做一些供给侧改革。我不知道发改委具体的想法，但是要是一不小心把食品类的CPI也拉上去的话，后面的CPI数据会非常难看。

这里面有一项有意思的，比如猪肉的价格。因为按传统的价格，猪周期的价格来看的话，它走高了之后，春节一般会走高，但后面会下去。但从去年开始，就去年春节后猪肉价格就下来不多，就在一个高位上去盘整。

但是在整个价格，猪肉的供给格局来看的话，它是随着行业的集中度提高，而且现在在猪粮比已经比较高的情况下，目前看整个供给结构发生了大的变化，大户就是比中小户更有意识、更好控制产能。所以在，未来食品的供需格局或许也会发生一些大的变化。

如果未来CPI继续上行，PPI不再上行或者下行的话，对后面的货币政策会影响比较大一点。尤其是从去年起，CPI上的比较快，而我们从2014年开始降息，目前定存的利率是1.5%，但是CPI是2.5%。

如果CPI继续走高的话，央行的货币政策是要被迫收紧的。目前看，央行的报告里面对通胀是放到一个非常高的位置上去看的。所以我觉得未来大家不妨去关心多一点，就是食品行业大体的价格变化情况。

如果说CPI走高，央行还是放的比较宽的话，那可能会引发经济过热的现象。我看到高善文在他的报告里面比较警惕这个事情。因为他认为今年还有一个很特殊的情况，就是十九大。

十九大，我们去统计这个历史数据来看的话，大家前阵子都听到今年45万亿投资这个数，其实严格意义上来说，中国的固定资产投资是超60万亿的。但是现在地方政府所释放出来的信号就是今年在这个特殊的政治周期里面，落实固定资产投资的概率就会比较高。而且今年所预算的固定资产投资的增速比去年也高了1个多点。

因此，很有可能是政治周期的原因，导致固定资产第一是投资预算变大了，这个已经是事实了。第二个是预算真正落实下去，完成度可能也比较高。如果是这样的话，就很容易会造成经济过热，这是比较现实的问题。

当然它也有约束，就是在财政收入上有约束。因为现在我们国家做基建的钱，靠政府赤字去做的话，其实政府赤字在去年已经扩大了，严格意义上来说，是没有继续扩大的空间的。但是因为我们这届政府比较特殊，他们想做的事情基本还是能做成，所以这个是一个非常不确定的事情。

第二个，讲讲对货币政策的理解。今年的货币政策大概率还是会继续紧，在过去的宽财政、紧货币的框架下，现在政府的支出如果继续扩大的话，这个毫无疑问会挤占很多金融市场的流动性。

而且目前来看，因为国家从去年下半年开始已经把抑制资产泡沫和防风险放到非常重要的位置，影子银行的融资是受阻的。

不知道大家最近有没有关注到银行理财的增速，今年工行在和我们同业交流的时候，工行对银行理财的要求是：增速不要变成负的就行了。但是在往年，银行理财的增速是百分之三、五十。

另外国家出台很多监管政策，其实通道类业务受打压是比较明显的。所以影子银行的融资受阻是一个高概率的事情。

国家整个社会宽口径的社融的增速还是十几个点，在名义GDP不到十个点的情况下有十几个点的社会融资，这个缺口到底是怎么来的呢？

其实这个也不难知道，因为过去一直以来的一些刚性兑付，导致现在有一些融资它是属于借新还旧的状态。这种钱它对量要求是比较高的，对价，如果是说政府借的，它对价格的敏感度就不是那么高。

如果影子银行这块受阻的话，但这种类型融资还是有需求的话，资金成本是很容易再继续往上走的。

今年我一直在关心各类资金利率，像余额宝的利率就是其中之一，这个从二点几现在爬到了三点六，而且现在银行同业存单这块的资金成本也很高。

我们知道去年年底发生了债灾，债券市场，像十年国债利率从最低的2.6%升到了3.3%、3.4%，这里面有很多机构当时去做的杠杆的投资被套住了。

但是因为在债券市场上可以以成本法去计价持有到期拿的，但如果一直借短去投资的话，未来可能资金的压力会非常非常的大。所以我们看货币市场非常大的概率是会继续紧张的，尤其是金融市场的资金。

另外还有一个现象，中国在过去这么多年，基建是起着一个对冲性质作用。但是如果连续两年基建扩张的话，在过去历史里面，第二年的基建扩张，基本都会带来金融市场特别大的资金紧张。所以今年要去观察基建到底会不会放量。从目前市场的价格走势来看，市场是认可这个事情的。但也有一些专业投资者，像徐小庆，他认为基建不会放很大的量，这个我们只能是观察吧。

第三个我想讲一个新的东西，我认为金融行业也进入到去产能阶段了。我观察这个事情，最主要是因为去年开始，整个金融行业收紧。我一开始以为是一个短时间的变化，因为金融行业一会儿收紧一会儿放松是挺正常的，过去几年也出现过。像郭树清时代它是放松的，到了股灾后整个是收紧了。

但是从整个金融行业占GDP比例这些数据来看的话，我们很可能在一个大的历史拐点上，就是金融行业的去产能。我们现在国家的金融行业占整个GDP的比例到了百分之八点几，快百分之九。但是这个数在美国，也就是百分之六的水平，像德国就更低，欧洲也比较低。

美国金融行业已经足够发达，但是因为我们过去影子银行大发展，使得整个金融行业占GDP比例到了比较畸形的地步。

从去年开始，大家也能感受到，金融行业的一些大佬纷纷被抓，包括万宝之争上面的定调。从整个政策框架来看，金融行业可能接下来会面临比较严厉的管制阶段，而且时间可能会持续比较长。

这个有客观上占比过高的原因，也有主观上金融行业现在在整个舆论导向里面，变成了一个能赚特别多的钱，又不用负责任，然后又搞了一堆事情出来的这种形象。

我们这届政府重视媒体的程度非常高，现在整个媒体，整个社会舆论，金融行业的形象不是太好。我估计在客观上、主观上，金融行业去产能是一个非常大概率的事情，而且今年是一个比较大的拐点。

第四个我分享的是地产行业。地产行业之前我讲过太多了，但是在中国不讲又不行，就是它的下行可能会带来一些黑天鹅。

我去年关心地产最主要是地产从2015年下半年就开始飙升。我在深圳，深圳是一个很好的领先指标，它基本会领涨和领跌全国的地产。

从去年3月份开始，深圳的地产成交量就开始下来，到了去年9月份的时候，又出现一个新的情况，深圳连房租也开始下降了。因为我关心全国性的数据，深圳这个领先指标给了我很大的一个触动。

因为在以往，深圳这种城市它的租金都不应该下降的，我到现在也没搞懂租金为什么下降。但是这是非常大的警示信号，就像我们股票市场一样，每股收益在下降但股票价格还在上升，就比较危险。

从去年下半年到现在，深圳的整个房租差不多全市跌了十来个点，跌到了2015年年中的水平。如果同期的房价也跌到2015年年中的话，那深圳的房价可能要回落30%到40%，这个幅度会很惊人。

我们从微观的层面去看，这轮房地产上涨更多的是一个货币现象。因为从当时全国房地产的价格变化情况来看，基本跟房贷利率下行跟房贷政策宽松是高度吻合的。

但是从去年10月开始，全国的房地产政策已经发生了巨大的一个180度转向，从当时10月到现在，全国房地产的销售增速这些指标有下降。

但唯一一个相对没下来就是房地产投资，房地产投资这块因为它是一个滞后指标，它一般会滞后销售差不多半年的样子。如果按这个时间点来看的话，差不多今年第二季度应该就会看到房地产投资的数据会下来。

但是我现在不太确定，房地产下行到底会带来哪一些主要的风险。如果从基本的投资原理去看，价格过快的上涨，偏离基本面的话，下来会引发一些高杠杆投资者的杀跌。这里面深圳是一个比较典型的例子，所以我关心深圳的房价会比较多一点。

地产下行到底会不会带来黑天鹅，我目前跟整个市场的朋友去聊，绝大部分都认为房价会平，而不会跌，我个人有不同的看法。

第五个我想讲居民的收入增速。这个可能大家没注意，居民收入增速现在下来的速度很快，现在最新的数据只有5.6%了。

它为什么会下来快，一个跟经济的周期有关系，经济不景气的时候工资是很难涨的。第二个也可能是跟我们的一些新技术的使用是比较关系大，我们观察到一个现象，珠三角的工厂用了很多自动化设备去取代人工，这个会对一些岗位带来非常严重的挑战。

如果居民的收入增速不快的话，可能会颠覆我们的过去的一些想法，比如说我们认为在过去居民收入增速连年都是十来个点的情况下，人工成本攀升会带来一些产业转移，以及收入增速对房价支撑会比较好。但是现在如果居民收入增速下来的话，这些成立的逻辑就要被颠覆了。

大的宏观环境今年可能会延续去年，去年下半年是比较重要的时点，出了很多比较意外的政策。