业“向恶”发展的源动力
魏立青：高效率是资本市场发展的核心价值，大力发展资本市场为何反而会走到反面？问题的根源在哪里呢？
收藏 更新于2017年3月1日 07:05 魏立青 为FT中文网撰稿
投资有很多流派，但是任何一个流派都逃离不了历史周期，利用回看历史的方法复盘，往往会有很多意想不到的收获。

1886年—1929年，这一时期，从经济方面看，美国逐步发展成为世界政治和经济的中心；从19世纪的后期开始，当时为了给铁路、制造业和矿业融资，企业纷纷发行股票，纽约证券交易所的股票市场成为美国证券市场的重要组成部分。需要注意的是，这一时期最显著的特征是：美国股票市场得到了迅速的发展，但市场操纵和内幕交易的情况非常严重；投资思想初步得到发展。

1929年大萧条以后至1954年，从1931年开始，大萧条开始向主要资本主义国家蔓延，最终成为资本主义国家世界性的经济危机。为了走出大萧条的困境，罗斯福坚决地推行新政，重构了美国证券市场的监管框架。金融操纵被立法禁止，上市企业的信息透明度和投资者保护成为华尔街监管的主题。特征则是：美国的股市开始进入重要的规范发展期；价值投资思想是这一时期主流的投资思想。

直到1954年以后至今才能被称为现代发展期，这里面还包括美国股票市场进入20世纪的第二次整理和剧烈动荡的阶段。

广告回过头来看中国资本市场的发展历程，即使不看两个交易所的成立，而是从更早的1984年发行中国第一支股票飞乐音响算起。可以很负责任的说，连第一个阶段都没有走完，但是却有很多相似的地方，中国逐步发展为世界经济的中心，大中型国有企业改制融资，同时存在的市场顽疾，投资思想也仅仅能说得到发展，没有所谓的大家，只有不断陨落的神话。

如果说历史拉的太长，可以来看一看经济周期。

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2016年中国GDP规模达到74.4万亿元人民币，实际GDP增长6.7%，高增速已不再，人口红利的优势也不在具备，实体企业乏力，特别是中小企业业务发展困难融资难进一步加剧。套用企业家的话就是：2016年很难，2017年会更难。当然，这从A股上市公司的数据中也有所反应。

截至2月16日，两市共有2339家公司发布了2016年度业绩预告，预亏的已达471家，同比增长已超过40%，占发布预告公司数量的20%，去年的占比为11%。由于不需要业绩快报，目前新三板公司的年报情况还没有具体的数据，但是从企业的数量和规模来看，肯定比之A股公司会更为惨烈。

在一个早期市场，博弈方往往不仅仅是市场多方之间，而更多是市场力量与监管力量之间。所以往往是须臾间格局骤变，对于市场方来说，生死就可以在一瞬间。比如最近发生在A股再融资市场的政策改变，就可以让很多准备靠融资买资产的公司绝望。

2月17日，证监会对《上市公司非公开发行股票实施细则》进行修订，同时发布了《发行监管问答—关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》，旨在抑制目前市场存在的过度融资、募集资金脱实向虚等现象。

其一是限制定增规模。新规要求：上市公司申请非公开发行股票的，拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%。主要是针对部分上市公司单次融资金额过大。

其二是限制定增周期。新规要求：上市公司申请增发、配股、非公开发行股票的，本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月。主要针对部分上市公司频繁融资。

其三是募集资金用途限制。新规要求：上市公司申请再融资时，除金融类企业外，原则上最近一期末不得存在持有金融较大、期限较长的交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人款项、委托理财等财务性投资的情形。这主要针对部分上市公司募集资金大量闲置，频繁变更用途，或者脱实向虚，变相投向理财产品等财务性投资和类金融业务。

这不是一个简单的政策，可以说是非常细节的执行意见。等一下我们再回头来看这个制度有多么大的威力。

其实新三板为什么会受到很大程度的关注，A股IPO随时暂停的不确定性，“堰塞湖”排队的时间成本，以及再融资审批的缓慢，重大资产重组趋同于IPO等“低效率”形态是主动力。而这个政策则是把这个低效率再一次发挥到了极致。

高效率是资本市场发展的核心价值，可以说是安身立命之本，大力发展此市场为什么反而会走到了其反面。问题的根源在哪里呢？这是不是个别企业及投资会疯狂追求短期套利投机，甚至挑战市场制度的始作俑者呢？或者说是一个好企业反而向“恶”发展的源动力呢？

什么叫做好企业向“恶”发展，这其实很像是一个请君入瓮的游戏。

我的企业比同类企业增速快，毛利率高，净利润突破3000万以上，其实我是一个盈利能力很好的公司，可以每年分红且活的很滋润。这时候有叫做私募基金（PE）的人和证券公司的人来找到我，告知我的公司其实潜力很大，真实价值远远超过当下，如果上市我的身家将是十亿乃至百亿，要完成这些只需要也必须只有走向资本市场。规范性、成长性都是基础要求，我可以拼命的发展企业同时规范自己来达到标准，但是我不太清楚的是还有个“低效率”形态以及强监管，“低效率”就是即使你准备好了还需要排队，IPO也可能暂停，那么在这个时间周期你还是需要满足基础条件的，显然这就是强监管和反周期的。那么请问比如在当下，哪个老板做的什么行业能够保证自己在这个4到5年甚至更长的时间周期里面保持业绩增长，毛利率很稳定，还要保持规范，这后面隐藏的是高成本和高风险。

这也会导致企业老板的心态异化，一方面是保有侥幸心理通关，但是别忘了强监管还有自查，甚至就是粉饰报表直至造假，因为这中间没有明显的界限，只有程度的慢慢累加；另一方面，上市以后对冲之前的高成本和高风险的必然和必须是高回报，那么高回报绝对不是沉下心来做好实业，而是醉心于资本市场的漏洞和顽疾来实现自己的高收益，所谓的资本运作或者市值管理，这些包装出来的技术手段往往也即是文章开篇提到的“市场操纵和内幕交易”升级，这也就脱离了资本市场对于实业的支持和推动。

需要注意的是，这种情况已经开始在新三板这个不到5岁但企业过万家的巨婴市场身上。目前来说标榜注册制的新三板挂牌速度已经完全降下来了，而且加入了强监管，不光挂牌标准提高，持续督导趋严，资金占用问题、募集资金使用不当问题、高管个人信息不准确问题都在2016年进行了自上而下的严查和处罚。对于之前高调宣传的企业融资“快速”、“按需多次”、“额度灵活”等特点都被融资困难、流程缓慢、募集资金使用麻烦等新常态取代。这也是赤裸裸的显示出低效率和强监管的特点。

这样自然也就滋生出了两类很具有代表性的公司，四川有一家创新层的公司米米乐，四川为数不多的第一批进入创新层的电商公司，销售规模过10亿。2月18日被刚刚改换的主办券商出具了关于持续经营能力的风险提示公告，缺乏还款能力以及拖欠员工工资。根源在于公司2015年末有一笔大股东的资金占用，由于没有妥善处理被地方证监局处罚，面临第二年退出创新层，然后就是多米诺骨牌效应了，股权融资难以做了，供货商催要货款，银行贷款被收紧，借款借到高利贷引起诉讼，一时间这么多年做起来的公司因为一个规范性要求几乎就走到了穷途末路，这显然不是新三板市场的初衷。我们回到问题的本质上来讲，这个企业是因为相信新三板对企业发展有帮助才来到这个市场的，也从市场融到了资金，由于一些没有经验的疏忽正撞在了突然收紧的监管上，就这样被看起来市场化的方式淘汰了，这是一个有问题的坏公司吗？

另外的就像九鼎投资这样的“老司机”类的公司，利用新三板的制度优势完成巨额融资，反向收购A股公司，利用新三板规则缺陷1分钱对敲股票，长时间停牌避免交易波动，每一步都长袖善舞，暗藏玄机。真正的强监管又起了多大作用，就这样通过资本运作不断做出巨额市值看起来被市场疯狂的追捧，这就是一个没有问题的好公司吗？

再回过头来说说《上市公司非公开发行股票实施细则》的威力有多大，这相当于告诉A股公司再融资没那么容易了，你要么等着，要么就再铤而走险。这看起来是不是和IPO堰塞湖很像，只是一个在一级市场，一个在一级半市场，市场的需求就是在那里，堵和憋是不解决问题的。

那么，有什么办法？美国早期市场也是乱象丛生，监管无力，这里面其实有本质的区别，就是在于机制运作的根本，用市场的力量做市场主体的配置是可以走过早期的荆棘的，但是需要市场的配置更为有效。我们要说的本质问题在于，制度错配导致的缺乏市场对冲机制，供给的审核的思路还是计划经济的老思维，没有引入市场的监管力量，这是走不远的，注册制也好，对冲市场也好，都是要让市场来主导来决定，让市场多方力量博弈，在这个阶段的强监管倒是往往会南辕北辙了。

（作者系私募基金经理。本文仅代表作者观点。责任编辑邮箱： tao.feng@ftchinese.com）