按照历次经济危机的经验，在实施了一段刺激政策之后，必然要退出刺激政策，但如何退、何时退的确是一个极其考验人类智慧的命题。笔者认为有必要系统地思考历史上如何使用并适时地退出刺激政策、刺激政策退出条件是什么、以及退出措施等一系列问题，并在此基础之上，结合我国经济运行的实际情况，对刺激政策的退出做出妥善的安排，以保持我国经济平稳、健康、可持续发展。
一、对刺激政策退出战略的历史考察
1．三十年代的大萧条
美国二十世纪三十年代大萧条时期所经历的治理衰退、刺激政策退出的过程可以概括为，1933年4月美国脱离金本位，启动宽松货币政策刺激经济；在随后的三年里，工业生产数据显著攀升，上市公司业绩也持续3年大幅增长，道指4年半累计上涨了400%；刺激政策退出原因是1937年美国出现通胀的危险，退出方法是提高存款准备金率，带动利率上行，宽松货币政策退出对市场的影响较大——退出后道指下跌了50%。
2．七十年代的滞胀
七十年代滞胀时期所经历的治理衰退、刺激政策退出可以概括为，70年代美国宽松货币政策持续了两年，工业生产快速回升，上市公司利润出现“V”形增长，股市在这两年间持续上涨，涨幅近100%，回到危机前水平，股市上涨的时间与宽松货币政策持续的时间基本相当；宽松货币政策退出的原因和1933年一样，主要源于通胀的压力，1976年7月美国CPI已接近7%，退出影响也和1937年一样，宽松货币政策退出导致股市回落，跌幅约为涨幅的一半。
3．1998年亚洲金融危机
1998年亚洲金融危机时期，这一时期所经历的治理通货紧缩、刺激政策退出的过程可以概括为，我国从1998开始，实施积极的财政政策和稳健的货币政策，启动国内需求，一方面增发长期建设国债，调节税率、减轻税负、鼓励投资；另一方面，降低存贷款利率、降低利息率、取消信贷限额控制，此政策一直持续到2003年；在此期间，工业生产同样回升迅速，股票市场经过了一度繁荣，但由于2001年美国IT产业及金融泡沫破灭，我国股市也大幅下挫。进入2003年，我国出现了煤电油运紧张、部分地区和行业固定资产投资增长过快等“局部过热”苗头。工业和固定资产投资、外贸出口分别在15%和20%、30%以上的高增长轨道上运行。反映通货膨胀水平的消费价格指数（CPI）从2003年1月开始“由负转正”，初步走出通货紧缩阴影，2003年4月份CPI首次达到1%，经过几个月的反复后，从3季度开始出现递增趋势。积极的财政政策自2003年起淡出，而稳健的货币政策一直持续到了2007年才转变为从紧的货币政策。
4．基本结论
美国发生的两次治理衰退和我国1998年治理通货紧缩，可以得到一些基本结论：一是刺激政策持续的时间一般较长，30年代美国宽松货币政策持续了四年，70年代美国宽松货币政策持续了两年，1998年亚洲金融危机时积极的财政政策持续了五年，稳健的货币政策持续了将近9年；二是通胀一般在刺激政策开始两年后出现，而且通货膨胀因素是刺激政策退出的关键因素；三是工业生产增长、业绩增长、股市上涨与货币政策三者持续时间基本重合；四是在70年代中期滞胀中，美国货币刺激力度强于日本，导致美国在第二次石油危机中通胀问题相当严重，也就是往往较大幅度的刺激政策带来今后较大幅度的通货膨胀。
二、我国刺激政策退出的条件与时机
我国刺激政策退出的条件是否成熟，时机是否出现了呢？从经验上看，一般刺激政策至少要在两年以上才退出，更重要的是我国当前形势决定了目前我国退出刺激政策的条件与时机尚不成熟。
1．世界经济尚未完全恢复，我国出口形势依然严峻
尽管世界主要经济体公布系列经济数据，美、德、法、日等国经济数据均显示出复苏迹象，但我们看到，美国经济此次复苏几乎完全得益于政府支持，并不是美国消费者帮助实现了经济复苏，况且美国失业率仍然较高，也证明其复苏基础尚不稳固；作为欧元区支柱的德国与法国的GDP在第二季度出人意料地出现了正增长，但欧洲的经济复苏最好也不过是小范围的，英国、意大利、荷兰以及东欧诸国的经济依然疲软，而这些国家的经济严重依赖对富裕的西欧国家的出口，这说明欧洲的经济前景并不明朗；日本经济在政府刺激下将暂时好转，不过日本政府虽然暂时提高了环保设备和节能汽车一类商品的需求量，却没能提高人均收入，这意味着需求会继续疲软。
在世界经济尚未完全恢复的条件下，我国出口形势依然严峻。1-7月份，我国对外贸易进出口总值同比下降22.7%，其中出口下降22%，进口下降23.6%。机电、高技术等产品海外市场需求缩减，一般贸易出口下跌幅度扩大，出口企业外贸订单情况不佳。出口是本轮国际金融危机对我国经济影响最为严重的领域，同时也是恢复最慢的领域，上半年下拉GDP增长2.9个百分点，因此也必然成为经济复苏的关键环节。在出口尚未复苏的条件下，刺激政策上不能轻易退出。
2．产能过剩严重，通货膨胀尚未出现
目前，我国产能过剩问题较为突出。据统计，2008年底我国粗钢产能6.6亿吨左右，目前实际需求为4.7亿吨左右，1.9亿吨左右产能出现闲置。水泥行业总产能达到17-18亿吨，而市场需求量大约为14亿吨，存在3-4亿吨过剩产能。按照凯恩斯主义总供给与总需求缺口模型，通货膨胀只能发生在一方面需求膨胀，另一方面供给出现短缺。2003年我国已经出现了煤电油运紧张、部分地区和行业固定资产投资增长过快等“局部过热”苗头，通货膨胀有负转正。借此来看，我国目前尚未出现通货膨胀。从数据上看，7月CPI同比下降1.8%，PPI同比下降8.2%，而且下跌程度在继续加深，事实上我国处于轻度通货紧缩之中。因此，过剩产能消化速度加快、需求逐渐恢复，进而引导CPI由负转正，生产要素供给出现趋紧的条件下，我们才能判断形成了刺激政策退出的条件。
3．资产价格过早上升，形成较强的通胀预期
在适度宽松的货币政策下，我国形成了天量的新增贷款，而这些贷款又有一定比例流入股市、楼市，进而催生了资产价格膨胀，泡沫风险正在聚集。在经济尚未完全复苏的条件下，资产价格过早地上涨对经济复苏形成了阻碍，在理性资产配置选择下，一定程度上抑制了需求增长。房地产价格快速上涨使得居民的购买力相对下降，对于中低收入者而言，再一次被挤出了房地产市场，实现买房的梦想再次破灭。这不仅抑制了其对房地产的需求，同时，他们必须更多地储蓄，来适应高房价，这也使其在其它方面的消费有所减少。
迅速增长的货币供给与天量的信贷在促使资产价格的上涨的同时，的确形成了通货膨胀预期。一方面，过多的货币追逐过少的商品，必然形成了通货膨胀预期，而且货币发行的越多，通货膨胀将越高，至少这种预期将越明显；另一方面，资产价格往往都会带来显著的通货膨胀预期。但必须明确的是，当前实体经济并不支持资产价格的过快、过猛的上涨，这恰恰是由于实体经济尚未恢复的体现。在实体经济尚未复苏下，那些对扩大就业具有重大意义的民间投资、中小企业仍然缺乏信贷支持。此时作为“一刀切”的货币政策如果贸然推出势必影响到投资动力由政府向民间的转换，同样不利于经济复苏。
综上所述，我国目前推出刺激政策的条件、时机尚不成熟，目前所形成资产泡沫形成的通胀预期并不应该首先通过刺激政策退出来治理，而应该首先通过规范资本市场，稳定预期等措施来减轻泡沫破裂的风险以及通货膨胀的预期。因为当前的资产价格上涨是缺乏实体经济支撑的。毕竟寄希望资本市场的繁荣来推动复苏需要在一定的“度”之下，一旦超越这个“度”，势必有碍于经济的复苏。
三、未来我国刺激政策退出战略选择
尽管目前我国退出刺激政策退出的时机与条件尚不成熟，但鉴于资产价格泡沫逐渐形成，新增贷款与货币供给增长迅速，在未来形成了较强的通胀预期。我们绝不希望等真实的通货膨胀已经来临时再作打算，必须适时谋划刺激政策退出战略，做到未雨绸缪。
以1998-2003年实施以及退出政策的经验来看，我们应该选择逐步淡出的方式退出刺激政策，即对政策实施微调，而不应是急剧的调整。总体思路应该是保持货币环境是一个能够相对稳健的环境，一方面不断吸收过多的流动性，另一方面保持对民间投资不断扩大、新经济增长点的资金需求。从具体措施来看，无非是加息、提高存款准备金率、公开市场业务以及信贷政策。但操作时需要有一个先后顺序。第一，调节信贷结构和政府投资节奏，逐步为民间投资让路。信贷流向更倾向于扶持中小企业发展和培育新经济增长点。将已有的政府投资项目延长，一方面在减少政府项目资金拉动的这一部分信贷需求的同时，更有助于在民间投资尚未恢复增长动力之前，保持较快的国内投资增速以抵消外需仍将持续疲软的负面影响。第二，运用货币政策工具，安排公开市场工具组合、期限结构和操作力度，保持银行体系流动性及货币市场利率水平的合理适度。第三，加息与提高存款准备金率需待民间投资逐步恢复之后实行。由于基建项目等中长期投资一般由大型国企主导，这些企业多为银行要优先保障的大客户，其资金需求对于利率变动不敏感；而利率上升最先受害的往往是融资能力相对弱的中小企业和民间投资，这也是决策层所最不愿意看到的，同时升息将进一步吸引热钱的流入，造成外汇储备增加，进一步扩大流动性，因此加息政策势必要缓行。同时银行间市场的超储率为八年来的低点，显示准备金率上调的空间已非常有限，一旦上升使得银行的贷款能力受限，首先减少对中小企业的贷款，这不利于经济的复苏。

（执笔：徐策）