中国股市又一个春天到来 ——解读《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》 □ 周业安 所在页：51 52 经过两年多的低迷，春节前后的中国股市终于开始表达些许暖意。伴随着节日的喜庆，国务院于2004年1月31日发布了《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，算是提前宣告中国股市又一个春天的到来。

中国股市有很多地方看不懂。比如一般情况下是间接融资市场化，然后才会发育出股票市场和其他衍生品市场，中国则反其道而行之，在利率严格管制的前提下开放了股市和期市，而且到现在还红红火火；在实施核准制后，监管当局致力于成文法下的习惯法监管制度设计，上市公司的质量逐步提高，但公司的股价却持续低迷；中国股市市值占GDP比重达到37.43％（2002年数据），超过高收入国家和地区的平均水平，即使按流通股市值计算该比重也在12.19％，远远超过了中等收入国家的水平，但很多研究却没有发现中国股市的资源配置效率。

有些学者把焦点集中到非流通股和流通股的人为分割上，好像股票全流通后，一切问题均会解决。权且把这种看法称之为教条主义想法。教条主义者的逻辑是，同是普通股就应该同权同价，由于普通股被人为区分为流通和非流通股，就自然会带来价格的扭曲，从而导致股市无效率。

教条主义者的逻辑实际上违背了以下常识性错误：其一，任何市场上都不可能每时每刻同股同权同价，不同的法律规定了股票相应的权力，即使是普通股，在美国的市场上也会出现同股不同权现象；同股同价只有在市场均衡时才会出现，而现实的市场总是处于不均衡当中。因此，那种强调同股同权同价的所谓专家们实际上是在误导监管当局干预市场。其二，股市的效率和股票流通与否并没有必然的因果关系，在股票发行时，股票流通与否的信息已经公开发布，投资者在对所购股票进行估价时应该加以折现，市场上现实的价格就是折现后的价格，所以，在没有其它因素干扰的条件下，价格机制必然是有效的。其三，所谓补偿就更为荒谬，谁来补偿？补偿给谁？现有的讨论都是围绕具体的补偿方案的设计进行，却忽略了该不该补偿的问题。惟一值得补偿的理由是：如果投资者购买流通股票时不知道还有很大一部分普通股是不流通的，那么其损害应该补偿。

《意见》的出台显然没有受教条主义者的误导，而是把重心放在市场体系的建设上，这是非常明智的。现有的研究发现，市场有效与否和投资者和机构的行为、信息披露、市场制度、法律等有关，没有研究发现与普通股是否全流通相关。值得强调的是，正是很多专家们片面强调全流通，反而在市场上制造了噪音，影响了投资者对市场基本面的判断，才会导致上市公司股价和盈利水平的不一致。这使我想起前几年对纳斯达克的争论，很多的学者从纳斯达克股价剧烈波动来说明新经济对市场的冲击，殊不知列出百年美国股市价格指数走势后就可以明确看到，新经济带来的股价波动并不比没有新经济时大。全流通也好，新经济也好，都成了专家们搪塞投资者的美丽谎言。

中国股市的症结在何处？很简单，历史地看待中国股市，才不会迷失方向。由于中国股市在利率未放开时兴起的，使得股市的价格机制缺乏必要的基础。普通股在一个相对封闭的市场中由投资者评估，可以设想没有市场利率做参考，即使是真正专业的估价师也很难确定风险贴现率。风险贴现的估计需要债券市场（间接融资市场）为基础，通过债券市场来发现市场利率，然后在此基础上才可能合理估计风险贴水，进而形成有效的价格机制，并以此为基础开发衍生品。可见，没有真实的市场利率做参考，分析师再敬业也不能提供合理的投资建议，何况是一般的投资者。价格机制的不完善必然加剧投资者的认知偏差，从而扭曲投资者的行为。

在我看来，中国股市作为一个新兴加转轨的市场具有太多的特殊性，发达市场上出现的各种问题可能会在我们的市场上重复出现，发达市场上没有的问题我们也会遇到。问题是如何客观地科学地对待我们这个不成熟的市场？中国的股市弊端的本质不在于表面的全流通等问题，而是更核心的制度不配套问题，一方面，在监管层面上，即使假定监管当局敬业，在缺乏有效的法律体系的前提下，也必然要求一个大监管来确保金融安全和经济增长，那种指责监管扩张的学者们显然忽视了我国法律体系的不健全、立法滞后和执法的高成本；另一方面，在市场制度层面，即使假定股票市场被完美设计，在缺乏间接融资市场的前提下，股市的价格机制仍然无法有效运转，更别说产品创新了。如果再考虑到投资者、上市公司、监管当局及其他方面的相关人士也存在一个认知偏差问题和对证券市场的学习问题，那么股市的价格机制的有效运行就更令人担心了。

如果要复兴中国的证券市场，治本的办法是逐步在两个层次上建设和完善制度架构，一是法律体系和相应的执行机制，这一点从证券法等法规的修改中看到了希望；另一个就是市场制度本身及其运行机制，这一点正是《意见》所强调的。在九条意见中，最核心的就是市场体系和产品创新两项，只有存在一个良好运转的多层次市场体系，才能够促使证券价格机制的有效运转，并为投资者管理风险提供良好的平台；只有存在多种金融产品，金融市场才具备必要的深度，投资者才能够更好地运用成熟的风险管理工具；只有市场有了深度，产品比较丰富，机构才会参与并良好发育，公司治理才有可能得到改善。更重要的是，用法律和市场来治理市场，才能够规范投资者、机构、专家、媒体及监管当局的行为。市场不仅需要政府的支持，更需要投资者和机构自己向市场注入信心。可以预见，随着九条意见的逐步实施，下一个春天不仅很快来临，而且会持久。