论文题目：CorporateVenture Capital Portfolios and Firm Innovation

作者：Anu Wadhwa, CoreyPhelpsb, Suresh Kothac

期刊：Journal ofBusiness Venturing, 2016, 31(1):95-112

推送人：凌丽         审核人：张昌       校对人：陈旖晴

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原文摘要：

This study examines the conditions underwhich portfolios of corporate venture capital (CVC) relationships influencecorporate investor innovation performance. We investigate this question usinglongitudinal data on CVC investment portfolios of 40 telecommunicationsequipment manufacturers. We find an inverted U-shaped effect of portfoliodiversity on corporate investor innovation performance. We also find that theeffect of diversity depends on the depth of knowledge resources available inthe portfolio. These results contribute to the interorganizational learning, corporateventure capital and open innovation literatures by showing how the breadth and depthof knowledge resources available in a portfolio of external partnerships withyoung ventures interact to influence firm innovation.

问题导入：

企业获得持续经济效益的核心是科技知识的商业探索与创新绩效。对于后者，企业往往形成协作的、组织间的知识共享关系。由于这种共享关系在全球范围内的各个行业都越来越受欢迎，所以研究探索其对组织学习和创新的影响也逐渐受到人们的关注。虽然多数研究都侧重于分析个人间的协作关系，但最近研究已经开始聚焦组织间的关系特征及其对学习、创新和组织绩效等方面的影响。企业间关系的组合至关重要，因为投资组合内的各部分可以形成相互补充或者相互替代的关系，从而影响组合的价值创造。最近的研究探讨了投资组合多样性如何影响他们之间的相互依存关系，特别是对企业创新的影响方面。尽管学者们在这方面的研究兴趣越来越大，但投资组合多样性又是如何影响企业创新的呢？来看看这篇以CVC为视角的文章。

研究设计：

本研究选取全球电信设备制造商行业，采用1989—2000年公司投资者的数据对研究假设进行验证。

一、研究假设

投资组合多样性可从四个方面影响公司投资者的创新产出：获取新颖知识的可能性；创业企业之间的竞争性；公司投资者的相对吸收能力以及投资者在管理其关系中所面临的资源约束。鉴于以上投资组合多样性带来的有利和不利的影响，作者提出：

H1：公司投资者的投资组合多样性与公司投资者的创新绩效呈倒U型关系。

投资组合的技术知识深度会促进公司投资者对于知识的吸收，因此作者提出：

H2：公司投资者的投资组合的技术知识深度将调节投资组合多样性与创新绩效之间的倒U型关系。增加投资组合技术知识深度将提高多样性的积极影响，增加多样性影响的幅度，减少多样性对企业创新绩效的负面影响。

投资组合的伙伴总数是公司投资者获得知识的间接途径，因此作者提出：

H3：公司投资者的投资组合的合作伙伴总数将调节投资组合多样性与企业创新绩效之间的倒U形关系。增加投资组合的合作伙伴将提高多样性的积极影响，增加多样性影响的幅度，减少多样性对企业创新绩效的负面影响。

二、变量设置

1、因变量

公司投资者的创新绩效：未来7年内，在第t年申请专利的向前引用总数（向前引用：专利被其他专利引用）

2、自变量

投资组合的多样性： ，其中d为公司投资者与创业企业的距离，计算公式为 ， 表示在行业k中公司投资者i的四位数SIC代码总数的比例， 表示在行业k中创业企业的四位数SIC代码总数的比例，K表示投资企业和创业企业所处的行业类别总数。所有的d组成了一个对称的矩阵D。λU=DU,U是D的特征向量，λ是D的特征值。

3、调节变量

投资组合知识深度：在过去4年内投资组合（包括t-1年）所拥有的专利的平均数量。

投资组合的合作伙伴总数：在过去4年投资组合（包括t-1年）所拥有的合作伙伴的平均数量（包括与其他CVC投资者所形成的关系）。

三、回归结果

由于因变量非负且过度离散，所以本文采用负二项模型进行回归。另外，根据Hausman检验结果，本文用固定效应进行相应的估计。

回归结果显示：投资组合多样性平方的系数显著为负，因此假设H1成立。

投资组合多样性平方与投资组合知识深度的交互项的系数显著为正，结合绘制的图一进行分析，在投资组合多样性较低和较高的程度时，较高水平的投资组合深度均会促进投资组合的多样性对于公司投资者创新绩效的影响。因此，假设H2成立。

图一

投资组合多样性的平方与投资组合的合作伙伴总数的交互项的系数显著为正，结合绘制的图二进行分析，仅仅在投资组合多样性较高的程度时，投资组合的合作伙伴总数才会促进投资组合的多样性对于投资企业创新绩效的影响，所以假设H3成立。

图二

四、稳健性检验

1、剔除在t-4至t-1的四年内，没有进行过CVC投资的投资企业样本（由于此类样本无法获得投资组合的相关数据），用剩余样本进行回归，得到的结论与前文一致。

2、采取两种附加的衡量投资组合多样性的指标——投资组合内部多样性（衡量投资组合内部行业的多样性）和平均投资组合多样性（投资组合内部行业的多样性以及投资组合公司与公司投资者行业多样性的平均）分别进行回归分析。前者的回归结果与前文一致，而后者的回归结果显示平均投资组合多样性对投资者创新绩效没有任何影响。

3、在原样本的基础上，用随机效应重新进行回归，得到的结论与前文一致。

五、数据选取

本文的美国专利数据来源于ThomsonReuters的Delphion数据库。由于专利经常被分配给子公司，它可能会改变名称或合并，作者在公司层面统计专利的数量。每个样本公司的所有部门、子公司和合资企业的数据来源于Who Owns Whom 和 Directory of Corporate Affiliations。 CVC数据来源于VentureXpert数据库。公司投资者的财务数据来源于Compustat，年度报告，SEC filings，日本公司手册，Worldscope和Global Vantage。公司投资者收购数据和目标联盟数据来源于SDC M&A database, SDC alliance database，Factiva，Lexis-Nexis和Dialog的系统搜索。遵循类似研究至少考虑一年滞后期的做法，CVC投资的创业企业记录时间范围为1989—2000共12年。最终，本文的样本包括417个企业年度观测值，来自于总部设在11个国家的40家上市的电信设备制造商的不平衡面板。

主要结论：

一、企业投资者在其投资组合中可用的资源多样性与投资者的创新绩效之间存在着倒U形的关系。因此，本文结果强调了维持一定投资组合多样性水平的好处，并且表明尽管投资组合的多样性有利于创新，但它也可能具有必须考虑的成本影响。

二、我们发现投资组合拥有比较丰富的知识资源时（也就是说，当他们拥有更深的技术知识，并通过联盟与外部知识资源相连），投资组合多样性的优势得到加强，投资组合多样性的成本得到缓解。

主要贡献：

一、作者通过检验投资组合的特征，拓展了企业间组合关系的研究。组织间研究一般忽视了投资组合内部关系可能发生的不同相互依存关系，以及这些差异对企业绩效的影响

二、通过确定CVC投资影响公司投资者创新的条件，拓展了CVC和公司创业的研究领域。CVC和公司投资者创新绩效的先前研究很少检验CVC投资组合内部的相互关系是否有助于投资者创新。

三、通过确定CVC投资组合影响公司投资者创新的条件，文章对开放式创新研究有积极的影响。

前沿跟踪：

目前关于CVC的研究重点关注两个领域：

一是CVC与IVC之间的比较。ColomboM G, Murtinu S.（2016）研究发现，IVC和CVC投资都有助于投资组合的经济表现，这些影响主要表现在实际销售额的增加，此外，创业投资对企业整体经济表现及其组成部分的动态影响（实际销售价值，实际固定资产和实际劳动力成本）根据投资者的类型而有所不同；Galloway TL et al.（2017）等认为虽然公司投资者的影响力影响联盟形成策略，但具有较高影响力（企业知识或所有权）的CVC支持企业更有可能形成以创新为重点的联盟，相比之下，VC支持的公司倾向于避免以创新为中心的联盟，更倾向于利用已知状态，即使公司投资者在联盟内部具有很高的影响力。

二是CVC与投资组合多样性之间的关系。Lee S U, Kang J.（2015）发现，CVC投资的总额和投资组合公司的工业多样性与企业投资者的技术多样性呈现曲线（倒U形）关系，此外，实证结果表明，企业投资者的吸收能力积极调节了CVC投资对技术多样性的影响；Baldi et al.（2015）认为CVC投资者在多大程度上从创业企业中学习的可能性取决于其风险态度的性质，即投资组合多元化（低风险）或集中（高风险）策略，研究发现，投资组合为公司投资者提供成长和学习机会，并且学习倾向与投资组合多元化之间存在曲线（U形）关系。

其他对于CVC的研究方面。CeccagnoliM et al.（2015）发现，公司投资者的科学能力，技术领域，研究方法以及与创业企业技术相关的外部不确定性的解决影响投资者对CVC投资和事后技术收购的决策，研究发现，执行CVC投资后的实物期权最常见的方法是通过技术许可；Kang H D, Nanda V K（2015）调查公司创业投资（CVC）为公司投资者创造的技术溢出效应和资本收益，研究发现CVC投资的技术进步提高了公司投资者的价值，但是资本收益效果却微乎其微，当公司投资者向没有其他投资者的非上市创业企业和技术上相关的创业企业投资时，这些技术溢出效应得到了加强。

参考文献

[1] ColomboM G, Murtinu S. Venture Capital Investments in Europe and Portfolio Firms' EconomicPerformance: Independent Versus Corporate Investors[J]. Journal of Economics& Management Strategy, 2016.

[2] GallowayT L, Miller D R, Sahaym A, et al. Exploring the innovation strategies of youngfirms: Corporate venture capital and venture capital impact on allianceinnovation strategy ☆[J]. Journal of BusinessResearch, 2017.

[3] Lee SU, Kang J. Technological Diversification Through Corporate Venture CapitalInvestments: Creating Various Options to Strengthen Dynamic Capabilities[J].Industry and Innovation, 2015, 22(5):349-374.

[4] Baldi,Baglieri F /, Corea D /, et al. Balancing Risk and Learning Opportunities inCorporate Venture Capital Investments: Evidence from the BiopharmaceuticalIndustry[J]. Entrepreneurship Research Journal, 2015, 5(3):221-250.

[5] CeccagnoliM, Higgins M J, Kang H D. Corporate Venture Capital as a Real Option in theMarkets for Technology[J]. Social Science Electronic Publishing, 2015.

[6] Kang H D,Nanda V K. Corporate Venture Capital, Technology Spillovers, and Capital Gains:Evidence from the Biopharmaceutical Industry[J]. Social Science ElectronicPublishing, 2015.