争议证券法修订
来源于 《财新周刊》 2017年第19期 出版日期 2017年05月15日
资本市场乱象丛生，根除积弊土壤亟待法律供给。证券法修订有共识，亦存巨大争议。审慎修法，谋定而动，考验各方智慧

《财新周刊》 文| 财新记者 刘彩萍 张榆 朱亮韬
　　一波三折的证券法修订草案终于在4月24日提交全国人大常委会进行“二读”（即第二次审议法律草案），这距离“一读”已经有24个月了。
　　全国人大常委法律委员会副主任委员张鸣起在4月29日证券法学研究会2017年年会上透露，日前进行的证券法修订草案第二次审议时，常委会和列席的人大代表提出了很多意见和建议，其中一些是完全对立的。他说道，“从立法工作的角度，或说我个人感到，这部法律修订案还很不成熟。在当前这种情况下，继续再审议这部法律修订草案，困难太多；要达成共识，任务太艰巨。”
　　坐在舆论火山口上的证监会，也迫切需要通过修订证券法，为下一步制度改革奠定法律基础。证监会主席刘士余自上任以来，“打鬼捉妖”，严查二级市场交易中的各类违法违规行为；严管上市公司定向增发；在严把一级市场准入关的同时，保持了较快的IPO节奏。今年以来，股票市场受多方面因素影响出现一轮下跌，一些市场参与者将其归咎于刘士余的监管风格；但证监会不为所动，仍保持着严监管的态势。
　　“A股市场种种积弊，是土壤的问题。没有有效的退市机制，缺乏做空机制，也没有集体诉讼，外加地方政府‘保壳’的政治力量，为业绩差的公司提供了巨大的政策套利空间。这完全背离并撼动了价值投资者基础，导致劣币驱逐良币，越差的上市公司占有了越多的金融资源。长此以往，证券市场的资源配置功能无法落实，也难以培养好的上市公司和机构投资者，甚至可能沦落为可以出老千的赌场。”广济桥资本合伙人袁玉玮对财新记者表示，当下的严监管实属必要，一方面为证券法修法争取时间；另一方面，作为证券市场基础制度的上位法，证券法的修订也需要周全审慎，谋定而动。
　　在当前分歧仍还巨大的情况下，此次审议证券法修订案，也是为了立法程序上的衔接。张鸣起说道，“立法有其规律。按照立法法规定，法律案如果两年间不再提起审议，它就要作为废案。为了不使这个修订案夭折，这个时候拿出来审议一下，我认为是合适的。”
　　早在2014年，证券法修订就已被列入立法工作。2015年4月中下旬，十二届全国人大常委会第十四次会议“一读”审议了证券法修订草案；随后2015年“股灾”暴露出资本市场诸多问题，于是证券法修订工作也暂停；直到2017年3月全国“两会”期间，备受市场关注的证券法修订工作才再度进入公众视野。
　　修法通常要经历“三读”，目前“二读”存在较大争议，亦没有向社会各界人士公开征求意见。考虑到明年3月全国人大换届，乐观派人士认为，证券法“三读”在年内将会审议通过，在本届人大任期内完成证券法修订工作；悲观派人士认为，当前“二读”尚存巨大分歧，证券法修订在本届人大任期内很难完成，而且还不一定能进入到下一届全国人大的立法工作范畴，证券法修订遥遥无期。
“证券”定义与注册制改革
　　十年一次的修法，市场各方寄予厚望。“一读”稿共有16章338条，新增122条、修改185条、删除22条。当时，实行股票发行注册制是市场关注的焦点。多位接近证券法修法人士表示，证券法“二读”删除了很多“一读”时修订的内容，经历“股灾”之后的证券法“二读”过于保守。这或许是分歧巨大的原因之一。
　　首要的争议在于对“证券”的定义。接近修法人士告诉财新记者，在“一读”中是“大证券”的范畴，涵盖的内容较多，不仅包括股票、债券还包括一些金融衍生品，比如资产支持证券等受益凭证、权证的发行和交易等，但“二读”中又回到了“小证券”的范畴。
　　武汉大学法学院院长、经济法研究所所长冯果认为，证券法二审修订草案不应该删除对大证券概念的界定。他表示，目前资本市场的杠杆率过高和交易秩序紊乱，反映了监管规则的不统一。
　　他强调说，证券法统领资本市场规则的地位不能动摇。当前资本市场产品和机构都不再单一，例如“股灾”期间，大量入市的信托产品、资管产品和P2P等等，因为不属于证券范畴，证监会不能对场内场外的资金形成有效监管。
　　“对于同一类的产品，不论是一个部门监管也好，协同监管也好，至少明确是属于证券法适用的，才能解决市场分割、监管部门信息不对称的问题。“冯果说。
　　他认为，部门利益的博弈是证券法修法分歧大的主因之一。“银监会下边的理财产品是标准化的、公开募集的投资产品，但一直在银监会系统下面管，（如果调整适用证券法）可能就涉及部门利益上的博弈了。”
　　此外，对于股票发行注册制改革也有较大分歧。全国人大法律委员会副主任委员安建介绍，2015年12月，全国人大常委会通过了关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用证券法有关规定的决定。目前注册制改革相关准备工作仍在进行，具体改革举措尚未出台。据此，对现行证券法第二章“证券发行”的规定，暂不作修改；待实施注册制改革授权决定的有关措施出台后，根据实施情况，在下次审议时再对相关内容作统筹考虑。这也就意味着，“二读”中证券法中有关股票发行的制度依然是核准制。
　　中国人民大学教授杨东认为，虽然全国人大常委会的上述表态没有放弃注册制改革，但是如果没有上位法的依据，没有对注册制的概念作出明确的界定，那连推行注册制改革试点都是非常困难的。
　　“全国人大授权国务院实施注册制改革，已经有一年半了，并没有看到实施注册制的任何举动和措施。”杨东认为，证券法中还是需要对注册制进行一定的规定，“哪怕只是规定其中一两条也比没有强，十年才修法一次，注册制改革授权的时效只有短短的两年，从长远来看，还是需认真对待注册制改革。”
　　同济大学法学教授刘春彦对财新记者表示，注册制是严格的法律概念，并不是一个法律条文，而是完整的法律框架体系，核心的内容就是信息披露制度。比如，美国的注册制是以信息披露为核心，以行政责任和民事责任为两翼的完整体系。因此，首先必须要建立完整的信息披露制度；其次必须有强大的民事赔偿作为责任后盾，一旦信息披露不真实，投资者可以起诉；第三必须有强大的证券监管，来遏制信息披露造假。
　　对于注册制，刘士余有自己的一番见解。他认为注册制是监管的方向性要求，不是监管目标。注册制与行政核准制并非绝对对立，无论什么制度，核心都是保证上市公司的质量。
　　多位投行人士告诉财新记者，虽然不再打着“注册制”旗号，但证监会在以实际行动向注册制靠拢，快速放行IPO，解决“堰塞湖”；另一方面“萝卜多了不忘洗泥”，严格审核，防止“病从口入”。
　　数据显示，IPO常态化以前的2016年1-9月，共有162家企业上发审会进行IPO审核，其中10家被否决，否决率6.2%。
　　2016年四季度，新股发行常态化头三个月，共有107家企业上发审会审核，被否决的共8家，否决率7.5%。
　　2017年初至5月3日，共有175家企业上发审会审核，其中被否决的达到19家，否决率超过一成，达到10.9%。

回应“股灾”教训
　　经历过“股灾”之后的证券法修订草案“二读”，相较于“一读”又有了非常大的变化。围绕“股灾”和“救市”的讨论成为“二读”重点。
　　据财新记者了解，证券法修订草案并没有拿出专章来探讨“股灾”和“救市”。“股灾”期间暴露的问题多分散在证券交易、收购以及合格投资者认定等这些具体章节中，重在具体内容的查缺补漏。
　　二审稿中增加了证监会“救市”的上位法依据，新增了证监会依法监测并防范、处置证券市场系统性风险的原则规定。
　　“股灾”期间出现“千股停牌”躲避市场下跌风险的奇观，任意停复牌广为市场诟病，也成为当时A股纳入MSCI国际指数的主要障碍之一。“停牌过于随意，损害了投资者的知情权和交易权。”市场人士告诉财新记者，A股上市公司的停牌比例要远高于海外其他股票市场，这种随意的停复牌不仅影响正常的市场交易，在极端情况下也可能引发流动性问题。
　　对此，证券法“二读”在“证券交易”章节增加了规范上市公司停牌、复牌行为，防止上市公司滥用停牌、复牌损害投资者的合法权益的规定。
　　“股灾”期间暴露出的场外配资不能穿透证券账户实名制、程序化交易导致的市场操纵等问题，对此，证券法二审稿进一步强化证券交易实名制的要求，禁止利用他人账户从事证券交易，同时增加对程序化交易的规范。
　　对于近年资本市场上的举牌收购热潮，二审稿强化持股达到5%的投资者信息披露义务，进一步规范上市公司收购。
　　二审稿还要求投资者在持股变动公告中，应当公告增持股份的资金来源、在上市公司中拥有表决权的股份变动时间以及方式；对投资者违规增持的股份，明确在一定期限内不得行使表决权；将在上市公司收购中收购人持有的被收购的上市公司的股票，在收购行为完成后不得转让的期限，由6个月延长为18个月。
　　“‘二读’中对上市公司收购要强调资金来源、用途、目的，更加规范资本市场的收购行为。”杨东告诉财新记者，这也是为了防止“野蛮人”利用来路不明甚至违法的资金侵害上市公司及股东利益。
　　杨东称，除了对收购行为进行规范，对“股灾”期间暴露出的大股东肆意减持也进行了约束，细化了大股东减持的具体内容，对大股东减持的范围有明确规定，包括对大股东所持有的上市公司IPO（首次公开发行）前发行的股份、上市公司非公开发行的股份进行减持的。
　　在检讨“股灾”教训、梳理市场乱象的基础上，证券法“二读”稿也提及进一步发挥证券交易所的一线自律监管。“交易所的一线监管职能以往在学理讨论和政策解读中也会出现，但得到如此高度重视还是市场和现实发展的要求。”北京大学法学院副院长郭雳教授告诉财新记者。
　　对于“一线监管”的理解，郭雳认为交易所不能只是纯粹的事后监管，监管应该适当提前，因为如果仅是事后追责，证监会、法院、仲裁机构等机制都可以发挥作用。“一线的角色在于违规发生时，就有必要和可能采取相应措施，比如限制交易，甚至包括一些预防性的措施，如设置不适当人选名单等。”
　　“以前大家对交易所的理解，认为自律色彩比较浓；现在交易所的形态多元化，定位进一步丰富，在证券法层面给予其更完善的制度安排，赋予法定监管职责，也反映了监管实践的需要以及对国外经验的借鉴。”郭雳告诉财新记者，目前沪深交易所已经做了不少工作，例如修订自律监管和纪律处分相关规则，采用问询函、关注函、监管函等创新方式等。但是，交易所现有这些措施基本上仍是在自律框架下完成的，而随着市场发展，逐渐暴露出监管范围、权能和手段是否够用的问题。
　　举例而言，交易所对上市公司进行监管是有契约基础的，依据的是上市协议，对于证券公司等会员采取措施也有法律基础；但想做一些延伸性监管，就要考虑法律授权的问题，比如很多收购方自身不是上市公司，也不是交易所会员，信息披露之外对于这些人怎么采取监管措施？
　　“现代证券交易所是金融基础设施，发挥一线监管职能，包括权限手段的丰富、监管对象范围的扩大。在赋权的同时，也必须要对权力行使加以限制，对相对人提供权利救济渠道，这些就需要证券法提供支持。”郭雳说。
交易所一线监管如何赋权
　　在法律体系下，交易所具有何种法律属性、法律地位？在一线监管职能不断扩张的情况下，交易所的监管行为及其制定的规则是否有法律依据？
　　现行证券法第一百零二条规定，证券交易所是为证券集中交易提供场所和设施，组织和监督证券交易，实行自律管理的法人。第一百一十八条也提及，证券交易所依照证券法律、行政法规制定上市规则、交易规则、会员管理规则和其他有关规则，并报国务院证券监督管理机构批准。
　　上交所法律部负责人王升义在证券法学研究会2017年年会上表示，交易所自律性的特点是以协议、交易所章程、业务规则为基础，与行政行为有较大的区别。证券法和相关行政法规对交易所监管职责的规定是法律对权利的确认，而不是法律的授权、更不是行政授权。
　　在实际操作中，若交易所的自律监管行为都理解为依照法律的授权来行使职责，未来采取任何自律监管措施、制定任何业务规则都得考虑司法上的风险；交易所采取任何监管措施、监管处分都会面临诉讼风险。交易所自律监管本身具有时效性以及灵活期的要求，比如盘中紧急停牌、限制交易，“这些都要在非常短的时间内做出，如果严格按照行政诉讼法的一套规矩操作，这件事是没法实施的。”
　　目前交易所的一线监管职能在不断扩张，证监会在2015年也专门下发文件委托交易所执法，原本由证监会行使的涉及到内幕交易、操纵市场、信息披露违法的稽查及调查案件，前期的调查取证由证监会授权交易所执行。