随着信贷投放节奏的放慢，M2 增速可能已经见顶，而价格水平将逐渐上升，名义
GDP 增速见底，M2 和名义 GDP 之差二季度可能已经见顶，三季度将要掉头向
下。尽管和历史水平相比，M2 和名义 GDP 之差仍处于高位，但是对资本市场而
言流动性最宽松的时期可能已经过去，如何理解这种变化对市场可能产生的影响
呢？我们在今天的报告中试图为大家提供观察流动性的一个视角，从货币创造和资
金运用的角度来理解流动性对资本市场的影响。这些想法未必成熟，希望能起到抛
砖引玉之用。


M2-名义GDP增速
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09

货币创造以后，使用方不论是企业还是个人只能是直接或者间接的将这部分资金放
到一般存款帐户（包括居民储蓄存款、企业活期和企业定期，这类资金的使用可能
和实体经济活动的直接需求密切相关） ，要么是放到特殊帐户（包括了非存款性金
融机构在银行的同业存款（例如证券保证金） ） ，还有一种可能是以流通中的现金形
式存在。从人民银行的统计报表中我们可以估计出一般存款的余额和增量情况，而
现金的存量变化不显著，因此我们用一定时期的货币创造量减去一般存款帐户的余
额增长可以估计出特殊帐户的余额变化。用此方法的估计显示，特殊帐户的 12 个
月余额变化走势在 2007 年以来同非存款性金融机构在银行的同业存款余额变化走
势一致。