从影子银行走向多策略
来源于 《财新周刊》 2017年第21期 出版日期 2017年05月29日
资金端的刚兑环境没有根本改变，预期收益型的魔咒难以解脱，资管行业必然走向策略多元化

文 | 石磊
吸引子咨询董事长
　　今年二季度后，金融监管的全面收缩，席卷整个资产管理行业的大检查开始了，已经使得苦撑规模没有任何意义，资产必须清理。这意味着，这次调控绝非是三年一次的周期性流动性调控，而是一次全面的金融整顿，俗称“金融去杠杆”。
　　自2012年以来，企业部门经历了痛苦的调整，目前部分行业已出现产能集中化、库存合理化的趋势，现金较为充裕，负债期限较长，负担相对居民部门和地方政府最小，所以金融去杠杆对实体经济的传导将较慢，整顿持续的时间也可能较长。但金融收缩必对市场有重大影响，而且这种影响可能不是逐渐显现，尤其对于连接着居民部门和地方政府的房地产行业，这个影响将持续至2018年。
　　不仅是外部监管趋严，这一次金融整顿还对内部公司治理也提出了改革要求，从股东结构、激励机制到内控合规管控等各个方面，这将迫使影子银行整体生态发生重大变化；而中国的资产管理行业本就是伴随影子银行发展壮大起来的？
　　为何过去十年中国资管行业伴随着影子银行的发展？西方资管行业赖以生存的信托精神土壤在中国几乎不存在；中国的金融文化中天生缺少信托精神，只有委托代理加刚性兑付才能赢得资金青睐。在2010年至2013年银行理财快速发展的初期，恰逢企业融资需求旺盛的时期，银行表内不能消化的信贷类资产恰可转移到表外理财中。这样的短期资金对接信贷类资产，最方便的管理形式是期限错配的资产池类型，最流行的工具是各种受益权的非标资产，这就是银行的影子模式，实际上是利率市场化的一部分。因为纯净值型产品跌宕起伏，因此一直不是中国资管行业的主流。非标规模受到监管控制后，银行理财加大了债券的配置，直到2015年信用债收益率与理财资金成本出现倒挂后，银行开始把理财资金委外投资，以达到收益要求——资产类别开始多元化，银行的影子模式转为影子银行模式。在资金端，个人理财规模增速放缓、同业理财爆发式增长，这也是中国流动性环境导致的：2015年以来，流动性主要靠央行向银行间市场的主动投放，然后通过信用派生支持实体经济形成存款，影子银行体系利用了这一机遇。当然，此模式随着金融整顿的到来即将式微。
　　中国的资管行业将走向什么形态？资金端的刚兑环境没有根本改变——或许最多只能打破金融机构间的刚兑，而对于零售客户和企业客户的隐性刚兑将持续存在——这意味着对于大众的净值型产品难成主流，预期收益型的魔咒难以解脱，银行理财依然主导资管行业。相较而言，未来资产端的环境变化更多，非标资产压缩，标准化资产和直接融资市场繁荣，资管行业依然会走资产驱动型道路，而主要的机会在两个方向：一是产业融资方向，为产业发展提供立体融资，这是投行加资管的模式。过去，很多产融模式为单一的授信形式，依赖主体信用，与贷款相似；未来，主体信用或非核心，对行业的深刻理解才能把握住行业风险点，行业专家将成为关键，融资与产品设计退居次位。二是通过定价效率与风险管理来为客户进行资管服务，这主要集中在二级市场投资与交易中，信息获取与处理效率将是在二级市场关键的盈利能力，风险组合管理能力将成为竞争关键。
　　如何协调资金端的刚兑与资产端的风险？过去的资产池模式很多时候是拆东墙补西墙，必会被叫停；未来只能做策略保本，策略保本必然要求策略多元化，多元化策略就需要多元化团队，因此尽管委外形式需要重新矫正，但银行资管与外部投顾合作仍很必要，产品的形式将更多以纯粹的基金化形态运作，资产端产品净值化也是监管推动的方向。银行资管最重要的责任在于把多个策略组合为符合资金端风险收益要求的产品，以及流动性管理。
　　多策略一直是大规模资管领域的核心。以往流行的组合保险策略依赖风险预算路径，并不符合绝对收益型组合的需要，而且容易造成羊群效应。前瞻性的流动性管理与投顾策略管理，配合多策略组合风险管理模式才能达到稳中求进的目标。■