房企融资拧紧“水龙头”
来源于 《财新周刊》 2017年第23期 出版日期 2017年06月12日
监管层逐步规范房地产融资的各个通道，高杠杆的中小型房企首当其冲

4月20日， 在重庆春季房交会上，房地产商工作人员（左）向市民介绍户型。中央经济工作会议给2017年全国房地产定下基调：“房子是用来住的，不是用来炒的。”

《财新周刊》 文 | 财新记者 张欣 韩祎
　　在房地产调控和金融去杠杆的双重压力下，2017年地产业的冬天在6月初夏提前到来。
　　继银行贷款、私募基金、再融资、国内外发债等相继被收紧后，监管层剑指房地产信托。5月底，银监会向各银监局下发《2017年信托公司现场检查要点》，尽管这只是一份现场检查文件，仅用于指导具体检查项目，并非发布监管政策，但因信托一度是房企融资的“救生通道”，此事在房地产市场加剧了紧张气氛。
　　2月中旬，中国证监会和证券投资基金业协会发文要求对证券期货经营机构设立的私募资管计划，禁止投资于房地产价格上涨过快的16个热点城市普通住宅地产项目。3月底至4月期间，银监会密集发文，直指违规资金流入楼市，进一步将“开发贷”、多种房地产融资类型、房地产抵押品管理、信贷资金违规或监管套利等纳入自查和审查范围，建立全口径的房地产风险监测机制。5月，发改委又暂停第二季度房企海外债。道道“金牌”，全面收紧房企融资渠道。
　　银行人士告诉财新记者，今年银行监管重点是表外业务，而地产融资是重中之重。另有投资人士表示，目前监管聚焦资金穿透，严格核查房企融资来源，具体到资方和项目方，而非先前的报项目即审批模式。
　　监管层在逐步关紧房地产融资的“水龙头”，资金越来越“贵”。加之去年下半年央行悄然收紧流动性，抬升公开市场利率，“资金荒”和“资产荒”在市场并存。多位业内人士表示，在房地产调控和金融监管施压下，房企低成本融资的时代难以再现，昔日一路狂飙的高杠杆被“急刹车”。
　　在上述背景下，房企债务问题浮出水面。房地产开发行业是典型的资金密集型行业，充裕的资金是房企攻城略地的“弹药”。长期以来，流入房地产的各渠道资金绝大多数为债权或“明股实债”。多位金融业人士分析称，房地产企业过去两年大规模的债务融资将在未来几年集中兑付，2018-2019年为兑付高点，年兑付规模将超过3000亿元。尤其高杠杆的中小房企或将面临严重的流动性风险。
　　2016年7月，中央提出“抑制资产泡沫”，年底的中央经济工作会议给2017年全国房地产定下基调：“房子是用来住的，不是用来炒的。”此轮房企融资管控的“认真”程度超过以往任何一次房地产调控。而另一端趋势是，2017年以来，新房和二手房一二级市场的销售增速均显著放缓。房企的冬天全面到来。
银监会密集出手 开发贷收紧
　　3月末以来，银监会密集发文，围绕“禁止资金违规进入楼市”这一中心，全面细化监管范围。业内人士表示，“防风险、去杠杆”是今年房地产行业的监管重点。
　　早在去年8月，银监会在全国银行业范围内全面开展自查工作，主要围绕“首付贷”资金来源进行检查。今年以来，银监会将自查范围深入至房企融资来源上。
　　3月28日，银监会下发了《关于开展银行业“违法、违规、违章”行为专项治理工作的通知》（下称45号文）。45号文强调要检查信贷资金是否直接参与房地产炒作，是否在房地产开发贷和按揭贷中虚假、违规操作。一天后，银监会又下发《关于开展银行业专项治理工作的通知》（下称46号文），要求银行检查信贷资金是否借道建筑业或其他行业投向房地产行业领域；是否通过同业业务和理财业务或拆分为小额贷款等方式，向房地产行业领域提供融资。
　　4月10日，银监会发布《关于银行业风险防控工作的指导意见》（下称6号文），从房地产融资及抵押品管理方面强化房地产风控。文件强调银行要将房企贷款、个人按揭贷、房产抵押贷、房地产企业债券等房地产融资纳入监测范围。重点关注房地产融资占比高、贷款质量波动大的银行业金融机构，以及房地产信托业务增量大、占比较高的信托公司。
　　与此同时，监管层对资金违规流入楼市的处罚也绝不手软。据财新记者不完全统计，今年银监系统针对违规资金入楼市案共有五起罚单，其中包括4月11日，上海银监局对招行上海分行开出420万元罚单，原因是2016年该行以信托为通道，向某投资管理有限公司放款，部分资金用于支付土地出让金。
　　重压之下，房企开发贷开始收紧。据央行数据显示，一季度房地产贷款新增1.7万亿元，比2016年占比低4.5个百分点。其中，房地产开发贷款余额7.54万亿元，同比回落0.9个百分点；个人住房贷款余额19.1万亿元，同比下降1.1个百分点。
　　银行为何热衷于通过表外给房地产融资？博恩思资本创始合伙人冯剑云认为，银行表内开发贷的收益比较低，基本处于基准利率上浮20%的水平，通过表外放款才有可能实现年化收益率7%-8%。而龙头房企的银行授信额度充足，各家银行追着为其提供资金，所以银行表外资金往往投向风险较高的房地产项目。
　　一位股份制银行华东区地产金融部经理告诉财新记者，监管高压之下，近来银行开发贷的投放都很谨慎，审批权限也卡得很死。某国有大行浙江分行对公部门人士则表示，总行对开发贷没有从制度上强制分层，开发贷占对公贷款的比重没有明显变化，但受监管环境影响，实际执行趋于谨慎，即对房企的选择更审慎，信贷投放区域要求更高。
　　上述国有银行人士还表示，目前基本不允许表外资金用于土地款。银行表内外分阶段共同支持同一房地产项目时，要统一计算房企自有资金比例。以前贷款项目分散在不同银行分支机构，银行往往“睁一只眼闭一只眼”，不予通盘核算，但现在必须从严审查。
　　不过，监管层对开发贷的控制并非“一刀切”。一位央行分行人士接受财新记者采访表示，控制新增信贷比是央行MPA（宏观审慎评估）考核的重要因子之一，但房地产信贷政策属于一城一策，全国情况各异。“目前监管对开发贷还是基本支持的，特别是保障房开发建设，如果是贷款拿地，则有所控制。在北京等一线城市，如果管不住房地产信贷，也就管不住 ‘货币闸门’。”他说。
　　银行对开发贷的态度一直因城而异。建设银行2016年年报显示，该行未来房地产开发类贷款重点支持信用评级高、经营效益好、封闭管理到位的优质房地产客户和普通商品住房项目。工商银行2016年年报提到，要加强房地产行业风险管理，调整优化房地产贷款城市分类管理，审慎把握库存消化周期较长、风险较大的三四线城市新增住房开发贷款。
　　一位股份制银行上海分行风控部人士表示，由于按揭贷额度暂停，现在行内只能做表内开发贷，原来的表外土地融资模式已经叫停。但今年以来，上海依然有分行涉及违规给房地产企业融资，或存侥幸心理。
金融去杠杆 债权融资受限
　　金融风险随着资金潮起潮落而四处冒头。从2014年底开始股市“疯牛”到2015年夏“股灾”，资金撤退股市后涌向楼市，加上适逢宽松货币环境，房地产加杠杆横行，金融风险也在楼市的资金池里放大。北京大学国家发展研究院副院长黄益平认为，资金和金融风险的四处游走反映的一个根本性问题是市场上好投资品有限，这是当前中国经济金融领域的“一大挑战”。
　　多位房企人士和分析师在接受财新记者采访时表示，这轮房企融资环境趋紧的重要背景就是——金融去杠杆。
　　近日，全国人大财经委副主任黄奇帆在演讲中称，去年全国贷款增量的45%来自房地产，一些国有大型银行甚至70%-80%的增量是房地产，从这个意义上看，房地产绑架了太多的金融资源，导致金融“活水”没有进入到实体经济，即是“脱实就虚”的具体表现。
　　黄奇帆认为，“地王”不断出现的背后，不仅是土地短缺、拍卖机制的问题，还和无限透支金融有关。一般的房地产项目资本金和社会融资比例（杠杆率）约为1∶3，但目前房企杠杆率高达1∶9，有的甚至可能达到1∶50。
　　“如果一个开发商涉及几十上百家金融机构的债务，各种高利贷、中利贷占到全部融资的50%以上，就必须提高警惕，看有没有高息揽储，有没有‘一女二嫁’卖房子等违规行为。”黄奇帆强调道。
　　苏宁金融研究院研究员石大龙认为，在过去两年流动性持续宽松的背景下，房地产迎来了新一轮加杠杆周期，在推动行业基本面复苏的同时，也积攒了大量的风险。房企的确存在较严重的过度融资现象。以公司债为例，2013年房企发行的公司债规模只有5亿元，2015年大幅飙升至4122亿元，2016年1-9月发行量则达到7481亿元。2016年上半年，沪深两市137家上市房企负债合计超过4.33万亿元，同比增长24%。

　　除了银行表外融资收窄，房企通过私募资管计划及信托的融资方式也被收紧。2017年2月，中国基金业协会发布《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号-私募资产管理计划房地产开发企业、项目》（下称4号文）。文件规定，私募资产管理计划投资于房地产价格上涨过快的16个热点城市普通住宅地产项目的，暂不予备案。
　　博恩思资本创始合伙人冯剑云表示，近期在基金业协会备案的项目审批比较慢，监管部门采取窗口指导的方式，以“一事一议”的原则控制发行速度和规模。原来审核时基本报送就能通过，现在采用穿透式监管原则，严格核查出资方和项目方。
　　去年8月，证监会明令禁止房企通过再融资途径拿地。上述4号文的出台意味着不仅房企拿地受限，其开发过程中的资金流动、项目并购等都被严密关注。
　　房企的信托融资渠道也被列为监察对象。5月24日，媒体报道银监会向各银监局下发《2017年信托公司现场检查要点》，要求将房地产信托业务列入2017年信托公司现场检查要点，包括是否通过股债结合、合伙制企业投资、应收账款收益权等模式变相向房企融资，或协助其他机构违规开展房地产信托业务等。银监会对外表示，这是监管部门对部分信托公司进行例行检查，并非发布监管政策。
　　“这份文件延续了去杠杆的思路。” 某中型信托公司项目经理对财新记者表示，公司目前并未叫停文件里重点关注的各种模式，但对未来的判断不乐观。
　　石大龙认为，在开发贷、公司债、再融资等受到监管后，房企会相应地寻求中票、信托或其他创新融资等，其中中票受资产比例的限制要求，房企不得不走信托、其他创新产品等融资路径，因此银监会将违规开展房地产信托业务列入检查要点也在预期之内。
　　中海信托人士表示，房企依靠信托做配资是一种规避监管措施的常规路径。在房地产商拿地环节，由于不满足“四三二”条件（即《国有土地使用证》《建设用地规划许可证》《建设工程规划许可证》和《建设工程开工许可证》四证齐全，项目中房地产公司至少要有30%的自有资金，融资方至少有2级或以上的资质），所以通过明股实债、股权收益权转让及回购等形式来办理融资。
　　据wind统计，截至2017年4月末，房企开发资金中，银行贷款累计7523.30亿元，占房企资金总额的15.94%，同比增加13.6%；非银贷款累计1250.53亿元，占房企资金的2.65%，同比增加20.07%；自有资金1.42亿元，占房企资金总额的30.09%，同比减少了4.94%。
　　可以看出，银行贷款仍是房企融资主流，但非银贷款占比上升较快。多位信托人士分析认为，自去年10月份监管叫停银行表外理财、拿地配资等模式之后，资金需求涌向了信托端，而信托的资金成本至少在年化10%左右。
　　新城控股CEO欧阳捷认为，信托收紧主要是控制资金流向中小房企，因为中小房企拿不到银行贷款，只能靠信托投资甚至高利贷，风险也很大。之前房企过度融资主要在于拿土地时的前端融资，目前来看这方面问题已被纠正。
　　随着近期非银渠道也开始收紧，房地产信托融资和债券规模随之骤降。Wind数据显示，5月份房地产信托成立规模环比下降三分之一；房企国内债券融资规模247.71亿元，环比降约一半。
　　此外，从第二季度开始，国家发改委已基本停止给房地产商海外发债发放批文。据wind统计，截至6月7日，今年内房企海外债发行了38只，而2016年全年仅29只，境外债券市场融资规模已超过去年全年。但业内人士认为，由于外资占房企开发资金来源较少，因此海外债暂停对房企短期内影响不大。
中小房企债务兑付承压
　　上市房企普遍采用高杠杆驱动的以债养债模式，致使部分房企资产负债率攀上新高。叠加在房企融资环境收紧的大环境中，未来房企的存量债务兑付风险已引起市场警惕。
　　从房企资金端来看，新增融资规模将持续受到抑制。据国家统计局数据，2017年1-4月份，房企到位中“其他资金”同比增长21%，增速较2016年大幅收窄11个百分点，其中按揭贷同比仅增14.5%，增速较2016年显著收窄32个百分点。石大龙分析称，目前房企资金来源主要来自销售回款，即定金及预付款和按揭贷，随着行业基本面下行以及银行按揭贷的逐步收紧，房企销售回款将受阻。
　　从债务端看，未来房企兑付风险显露。“随着海外债券到期压力加大，国内债务还款期也将来临。在此背景下，个体信用基本面将因融资能力和抗风险能力的差异而加剧分化，应警惕较弱质地房企违约风险的爆发。”海通证券分析师姜超表示。
　　据wind数据，2017年一季度上市公司房企负债总额为3.35万亿元，大于去年同期2.65万亿元。海通证券则统计，目前房地产行业有息负债规模约在12万亿左右，存量地产债券规模约2.57万亿元，存量债务到期压力集中在2019-2021年；海外债券到期压力也逐渐增多，未来三年待偿债券超过350亿美元（约合人民币2414.65亿元）。
　　石大龙也表达了对房企债务兑付的担忧。他解释称，目前上市房企存量债务的期限大多在2-3年，这意味着2018-2019年将是房企债务兑付高点，每年兑付规模都将超过3000亿元。
　　以绿地控股为例，其2016年年报披露借款到期主要在2018年、2019年，两年分别有566亿元和620亿元的借款到期；存续债券到期在2020年和2021年，分别有140亿元和100亿元的债券到期。
　　在流动性收紧的环境下，最容易出现流动性风险的是一些往年拿地激进的中小企业。海通证券研报指出，承压最大的是2016年激进拿地的企业，扣除预收账款后的资产负债率同比增幅较大的企业，特别是其中的中小型房企，如天房发展、信达地产、禹洲地产等。
　　值得注意的是，房企目前身处集中兑付债务和融资成本攀升的两面夹击中。同策研究数据显示，4月所有已披露的融资成本均高于同期银行贷款利率，其中融资成本最低的一笔是中国金茂完成发行的25亿元三年期中期票据，年利率为4.65%，逼近同期银行贷款基准利率4.75%。中原地产数据则显示，2017年来，房企发行的债券利率均在4.2%-5.5%之间，相比2016年4%的指标有所上行，而5月多宗房企融资的资金成本已接近或超6%。
　　股权融资开始更受房企重视。前述信托项目经理人表示，目前以股权方式操作的项目主要分布在一二线城市。“据我们理解，监管的态度是鼓励信托公司参与股权投资，毕竟债权投资在监管看来属于影子银行范畴。但一下子掐断房企的资金链，一旦房地产投资的热情退潮，地方政府也承受不起。”另一位信托公司高管说，很多信托公司都在观望，等待明朗的政策指向。
　　房企往往被逼无奈才会走上股权融资之路，而信托公司对房地产项目运作并不专业，在和房企合作股权项目时，更多会授权房企自己管理这笔股权投资，而不会自己管理。多位信托业和房企人士表示，相比债权类融资，股权融资的投向不受限制，可用于拿地，契合了房企融资需求。如何识别“明股实债”，仍是这一领域的监管挑战。
　　在楼市调控高压之下，业内人士预计房企又要迎来并购潮。兴业咨询研究报告称，房企融资环境收紧使得大中型房企并购意愿进一步提升。项目并购为获取二手地，楼面价远低于土拍市场，有利于降低房企拿地成本且不会助长一级土地市场的热度，预计并购融资方面仍存在业务机会。
　　中原集团研究部总监陶琦表示，2014年至2016年TOP20房企的市占率分别为23%、23% 、25%，而2017年这一指标则达到42%。大型房企市占率更高，强大实力支撑它们在短期内的快速扩张，越来越多的房企通过股权合作和收购等方式获取土地和项目。单纯拿地需要历经准备期、规划期、项目预售等多个环节，一般需要12个月，而并购项目快的话只需要3个月，这一途径完成销售额的速度比拿地建设显得更快捷。
　　“影响最大的是中小房企，大房企融资主要为了储备现金，账上有钱，未来就有更多收购中小房企的机会。”欧阳捷对财新记者说。
　　某大型上市房企人士也表示，公司今年前五个月有大量项目是收购而来的。
　　碧桂园上海地区副总裁高斌认为，后半年尤其是年末，房企拿地状况可能出现分化。即规模型企业出现拿地窗口，小型企业将面临现金压力。易居研究院副院长杨红旭也认为，下半年及明年房企融资情况不容乐观，但对大型房企影响并不会太大，因其增信级别高，容易获得低成本融资，一些央企、国企旗下的地产公司还会获得母公司的资金支持。■