如何理解金融理论中的投资者认知假说

投资者认知假说
　　Merton(1987)根据在不完全信息条件下的资本市场均衡模型，提出投资者认知假说，他认为投资者对不同证券所拥有的信息不相同，他们只会投资于自己了解的证券。在其他条件相等的情况下，如果某家公司能够被更多的投资者认识，会减少因“鲜为人知”而造成的“成本影子”，从而降低投资者的预期收益，提高公司股票的市场价值，公司经理可以用境外上市来增加投资者的知晓程度。Merton还提出，投资者认知的提高会降低公司资本成本。这个假说隐含的意义是，处于信息障碍较高的市场中的企业有更大的动机去境外上市。

　　Foerster和Karolyi(1999)将Merton的假说进行了改进，他们认为，境外上市如果能扩大股东基础，则可以为公司创造价值。因为股东基础扩大可以使公司的风险在更多的股东中间来分担，这会降低公司的资本成本。这个假说和市场分割假说主要的区别，在于认识到将股票拿到境外去上市并不一定意味着外国的投资者成为重要的股东，外国投资者对于自己不了解的公司可能会不予理睬。对于这样的公司，不会产生资产定价理论所强调的风险报酬，因此境外上市就没有什么意义。Lombardo和Pagano(1999)、Stulz(1999)、Martin和Rey(2000)的研究显示，扩大公司的股东基础能使风险更分散从而降低资本成本。

　　许多针对股票收益变动模式的研究与这个假说一致，比如Alexander，Eun和Janakiramanan(1998)，Foerster和Karolyi(1993，1999，2000)，Miller(1999)，Errunza和Miller(2000)，尤其是Kadlec和McConnell(1994)，Foerster和Karolyi(1999)验证了投资者认知假说，发现境外上市后股东人数的增加确实与较低的公司预期收益相关联。上述研究通常用股东人数来近似地表示知道某种股票的投资者人数，另外一种可供选择的方法，是用股票境外上市所吸引的分析师数量和公司在重要报刊(如《华尔街日报》和《金融时报》)上被报道的频率来近似地衡量投资者知晓程度，如Baker，Nofsinger和Weaver(2002)。他们发现在纽约交易所和伦敦交易所上市的外国公司股票被认知的程度均有很大增加，而在纽约上市增加程度更大，说明在成本更高的纽约上市，能为公司带来更大的知名度，并且知名度的提高与资本成本的下降相关联，这个研究结论同样支持了Merton的假说。

投资者认知假说与交叉上市的资本成本
　　Merton（1987）突破了传统资本资产定价模型（CAPM）中所有投资者拥有相同信息的假设，提出了不完全信息条件下的资本市场均衡模型，并形成了投资者认知假说。他认为，由于市场分割导致信息不对称，投资者对不同证券所拥有的信息不相同，他们只会投资于自己熟悉的证券，因此公司特有风险不能被完全分散掉，在资本资产定价模型中应加以考虑。在其他条件相同的情况下，如果某家公司能被更多的投资者所认知，公司特有风险会得到有效分散，从而导致投资者预期报酬率下降，公司的市场价值提高。因此他提出，投资者认知程度的提高会降低公司的资本成本。

　　Merton用投资者基数（投资者数量）的大小来衡量投资者认知程度，投资者基数与公司权益资本成本负相关，增大投资者基数可以降低公司权益资本成本。他认为提高投资者认知程度有两个途径：一是场外交易的公司，可以通过到交易所正式上市发行股票来增加投资者数量；二是已公开上市的公司，可以赴国际发达的证券市场上市，以提高投资者认知程度、扩大投资者范围。因此，交叉上市能吸引更多的国际投资者，投资者基数越大，投资者对公司的认知程度越高，公司的权益资本成本就越低，公司的价值就越高，这就是Merton的投资者认知假说的理论精髓。