如何理解金融理论中的绑定假说_绑定假说

绑定假说
　　绑定假说也称为保证假说,最早是由Stulz(1999)和Coffee(1999)提出来的。该假说认为,海外上市使得上市公司主动与上市地的法制规则捆绑在一起,企业通过上市等于对上市地投资者做出了遵守上市地规则的承诺,并受到这些规则的约束,结果上市企业在公司治理上得到改善。因此,海外上市的公司治理作用成为海外上市研究的重要内容。

　　Stulz(1999)从经济学的角度对海外上市与公司治理及融资成本的关系进行研究,发现通过到公司治理水平更高以及信息披露和监管水平更高的海外证券市场上市,能够让投资者相信公司将接受更加严格的信息披露与公司治理等监管要求,更好地保护少数股东的权益或中小股东的利益,从而增强投资者的投资信心,降低其对投资回报的要求,相应地降低公司的融资成本。Coffee(1999)从法律的角度对海外上市的公司治理及投资者保护进行研究,结果认为企业到海外上市的原因是由于上市地所在国家比企业的母国具有更高的公司治理水平、更完善的法律体系、更严格的信息披露要求和会计准则。通过到海外上市,可以将企业受制于上市地所在国的法律体系和信息披露等方面的标准。同时还认为,在公司治理水平低下、对投资者保护程度低的国家的企业,尤其是成立时间不长、声誉不足的新兴行业公司,难以赢得投资者的信任,很难通过上市方式获得资金。因此,这些企业倾向于到公司治理水平高、投资者保护法律体系完善的国家上市,以提高投资者对公司的信任程度。

　　国外其他一些研究则进一步证明了绑定假说是公司海外上市的主要动机。那些在美国上市的非美国公司,由于公司允诺承担的义务和责任较大,其股价在宣布挂牌上市日的反应非常强烈,都有正的超常收益率(Miller,1999)。Rock(2000)研究认为公司通过海外上市,许诺自己将承担更加严格的信息披露责任、更好地保护少数股东的权益或中小股东的利益以及接受更加严厉的监管,从而在一定程度上限制了内部人从公司中获取个人利益。但是,由于信息不对称,这一假说并没有说明内部人受到的限制究竟达到何种程度。其实,非美国的上市公司并没有受到预想中的严格监管(Siege,l2001)。Siegel的研究发现,1995~2001年只有5家以ADR形式在美上市的非美国公司受到了SEC的处理;1933~2001年也只有25起针对非美国公司的私人诉讼案件。此外,在美国挂牌上市的非美国公司能够免除对内部交易的信息披露,可以只披露总的报酬和期权(Licht,2003)。Aggarwal等(2004)通过对ADR和111家美国基金持有的本国普通股票进行详细调查,发现美国投资者更喜欢ADR,特别是那些来自投资者保护程度较差国家的ADR。Leuz,Lins和Warnock(2005)进一步扩展了这个研究主题,研究结果表明美国持有的海外上市存托凭证也对公司治理非常敏感,同样也证实绑定假说。

绑定假说的提出
　　20世纪90年代末，跨国上市研究转向了跨国上市与公司治理方面，关注跨国上市对于公司治理方面的收益。首先由科菲和斯塔尔兹分别提出了“绑定”假说，随后一批学者对绑定假说进行了发展和实证检验，而另一些学者则对“绑定”假说进行了批评。尽管如此，“绑定”理论已经成为公司治理领域的重要内容之一。

绑定假说的发展
　　(一)绑定假说的发展
　　许多人认为,美国严格的投资者保护体系妨碍了外国企业到美国上市或筹资。然而,仍然有越来多的外国企业到美国上市。Owen Fuerst(1998)分析了管理者选择上市市场的决策,发现在严格管制环境的市场上市,管理者有意接受额外的投资者保护管理,从而传递了他们公司未来前景的私人信息。因此,与严格的管制阻止了企业上市的观点相反,事实上,管理严格程度的差异增加了在严格管理制市场上市的企业数量。

　　Owen Fuerst(1998)的观点对斯塔尔兹和科菲以及后来的研究极具启示意义。斯塔尔兹(1999)从全球化对于公司资本成本影响的角度谈到了全球化环境下法律体系对管理层监管的两方面作用:(1)限制管理层的权力,表现为在弱的法律体系下管理层会偷窃股东,而随着法律体系的逐步完善,这种偷窃行为的难度加大;(2)法律体系为股东提供监督管理层和行使其权力的机制,表现为,随着金融市场的全球化,小股东保护较差国家的公司在小股东保护较好的国家筹资或上市,使得管理层处在这些国家投资者法律行动的环境中,结果,这些公司原来的小股东也得到更好的保护。另外,斯塔尔兹还从海外上市对公司披露的角度讨论了全球化降低公司资本成本,他认为,公司通过在比本地更高标准的地方(交易所)上市,遵守较高的披露标准,表明公司管理层认为公司有好的前景,从而使公司获益。因此,一家公司公告其将在一个严格交易所上市就被视为利多。科菲(1999)讨论了公司治理的全球化趋同,认为企业在证券市场之间的迁移是功能趋同实现方式之一。从理论上讲,这种迁移可能会产生一种形式的“监管套利”,即公司威胁要迁移到另一更弱的监管司法体制来对付原来的法律体制。然而,现实却是相反,大量企业选择高要求的管制、披露标准的交易所上市,从而依靠外在约束实现自我绑定。就是说,跨国上市代表了一种“绑定”(bonding)机制:发行者同意遵守美国更高披露要求从而提高公众股份价值。

　　Coffee(2002)认为跨国上市可能原因是为了提升企业价值。原因在于两个方面,一是市场分割假说所指出的,市场一体化打破市场投资壁垒,投资风险也得到分散。另一是绑定假说,即在美国股票交易所(或NASDAQ)跨国上市,公司就必须尊重小投资者权利,并提供完全信息披露。

　　首先,跨国在美上市企业要遵守证券交易委员会(SEC)的执行力量;其次,企业证券的投资者获得了在本国司法体系中并不能获得的有效且低成本的法律补救措施,如集体诉讼和衍生诉讼;再者,在美交易所上市要提供完全的信息披露,并且财务信息要同美国GAAP会计准则一致;最后,外国发行人还要接受有声望的中介机构,如承销商(若在美IPO)、审计部门、债务评级机构、证券分析师等的检查。

　　此外,虽然外国发行人还要遵照上市交易所的上市要求,但美国的交易所对本国企业实行的严格的公司治理要求、董事会结构管制和保护投资者投票的权利,对外国发行人并未完全适用。并且,SEC已经默许了这种做法。因此,在美上市对小投资者保护的提高主要来自于SEC的披露要求、公共和私人行动,而不是美国的证券交易所本身。

　　(二)其它绑定的方法
　　1.声誉绑定(Reputationalbonding)。公司可以通过戒除不公正行为从而获得公平交易的声誉来增强投资者信心(Klein andLeffler，1981)。如果市场知道公司在欺骗它，公司就会失去绑定的好处，因此，市场相信企业。即使在预期不到法律执行的情况下绑定也会发生，这一事实与声誉绑定理论一致(Siegel，2002)。Siegel认为，公司通过在美上市可以获得声誉绑定。King andSegal¨4o(2004)通过以一个替代声誉的指标——跨国上市后在美国和母国交易相对比率——检验了这一观点。他们发现，只要企业股票主要在美国交易时，在美国跨国上市的加拿大企业股票的价值高于不在美上市的加拿大企业的价值。这表明公司成功地和美国投资者进行了声誉绑定。

　　然而，Ribstein2005)认为跨国上市与声誉绑定的关系并不清楚。公司可以呆在国内，利用高声誉交易其股票，也可以利用其声誉在更高流动性市场上融资，而不用从上市国法律获取发展；另一方面，跨国上市也可能通过各种方式与法律执行机制相互作用。例如：(1)跨国上市引起的法律赔偿促使审问法官和其他人盯紧违法行为，因而增强声誉绑定的价值(Ribstein，2004)；(2)公司如果已经拥有公平对待小股东的声誉(即使在其母国没有法律约束下)，他们也会跨国上市，通过绑定进一步降低其资本成本；(3)跨国上市也可能被视为企业进行声誉绑定的第一步，之后，公司表明在没有内部人掠夺小股东的情况下仍能正常运营。

　　2.认证。公司可以通过认证来绑定或传递良好行为(Lemer and Tirole，2004)。这与审批制下公司为交易要求必须遵守某些规则不同。在认证制下，企业签订受某些约束的合约，接受合约的惩罚，如损失或认证组织的除名。但即使没有上市，法律上仍许可其交易。主动接受因低效率的损失亦可以视为对低效率的绑定或传递企业高质量的信号，从而面对相对低的惩罚风险。认证比管制的一个好处是，它让公司在严格认证的成本与向投资者提供高水平保证的收益之间选择其倾向的平衡(Lerner and Tirole，2004)。

　　公司可以通过以下几种方式证明其证券的价值。(1)它们可以雇用外部代理机构，如标准普尔或穆迪，作为美国或其他跨国上市国的管制者。例如，标准普尔的认证已经被认为是俄国金融改革的工具(Judge and Naoumova，2004)。公司也可以购买“财务说明保险”得到类似于这种认证的效应(Cunningham，2004；Ronen，2002)。承保人(insurer)会同意雇用审计师，并在欺骗情况下支付投资者。(2)公司可以在交易所上市证明其诚实。在美国交易所上市自动启用美国证券法，交易所也施加上市标准和监督违法行为。从理论上讲，公司可以不用使自己遵守上市国法律，通过上市向股东承诺绑定(Mahoney，1997)。Huddart，Hushes and Brunnermeier(1999)给出的一个模型中，交易所竞争交易者，由于内部人知道流动性交易者会避开低披露交易所，因而有动力通过在高披露所上市放弃私利。Coffee(2002)讨论了交易所在提供绑定的作用，强调NYSE的强大声誉是美国在跨国上市市场存在优势的原因之一。由于在美国交易所上市触发法律管制的作用，很难把上市的效应同公司遵守美国法律分离开来。由于交易所有限的调查资源和实施犯罪惩罚的有限能力，仅包括交易所管制的认证(如在英国，Black and Coffee，1994)，可以提供一个比法律责任风险更低层级的绑定。因此，公司可能通过认证和跨国上市的组合来进行绑定。