券商承债格局迎变
来源于 《财新周刊》 2017年第28期 出版日期 2017年07月17日
仅A类及承销排名前20的券商才能继续担任公司债主承，将导致大部分券商失去主承资格，触动诸多中小券商的“奶酪”
《财新周刊》2017年第28期

《财新周刊》 文 | 财新记者 韩祎 张榆
　　一纸征求意见稿，搅起了公司债券承销市场的一片波澜。
　　6月中旬，中国证券业协会结束了针对修改《公司债券承销业务规范》的业内征求意见，最终修订何时出台尚不明确。“提出的意见太多了，毕竟触动了众多券商的‘奶酪’，业内反应很大。”接近证监会的人士表示。
　　根据征求意见稿，公司债主承销商资格将与分类评级结果挂钩，必须最近两年内，至少有一年评级在A（含A级）以上；非A类券商的公司债主承销资格与其公司债承销金额行业排名挂钩，必须进入前20位。这意味着111家证券公司将有大部分失去主承资格。
　　接近证监会人士向财新记者表示，政策的调整目的是希望通过设立门槛，鼓励优质券商承揽提高整体公司债市场质量，并改善愈发严重的债券投行“作坊式”乱象。
　　目前，行业内及证监会内部对这份文件也存在分歧：支持者认为，信用风险大环境已然突出，通过严限中介机构资质可提高整体项目质量，并且中小券商高激励、高流动性的“作坊式”团队模式并不利于整体行业的发展。反对者提出，文件一旦实施，或将在短期内引起行业内恶性竞争，小券商存在收入风险，债券存续期管理也将受到影响。
　　业内均预计，若文件最终出台，大型券商将大概率进入名单，受影响的主要为中小型券商；失去承销资格的券商将面临不小的收入压力，并且虽然每年名单将进行动态调整，但“阶层固化，小券商难以逆袭”仍是不少投行人士的主流观点。
　　按照征求意见稿，即使正式文件在2017年发布，仍有两年过渡期才会正式实施。面对评级或债券主承销量排名的限制，券商或将在未来两年拼尽全力“保级”，或努力扩大主承销额，力求保住主承销资格。
捏细发债“水管”
　　监管酝酿的公司债承销修订，或将导致券商承销格局的变化——分食承销业务的机构数将大幅缩减，券商综合评级也将直接影响其业务资格和收入情况。
　　6月9日，证券业协会向券商发布通知，就修改《公司债券承销业务规范》公开征求意见，要求证券公司于6月16日前反馈。引发市场讨论的修改，在于框定了证券公司承销资格——原本凡是具备承销资格的券商都可开展业务，征求意见稿则通过券商评级或排名缩小了承销资格。
　　根据征求意见稿，证券公司若想获得公司债主承销商资格，至少在最近两年内，有一年评级在A级或A级以上；或者BBB级以下（含BBB级）的券商，在近两年作为主承销商的公司债券承销金额行业排名前20位，经监管部门现场核查确认资格。
　　据财新记者统计，分类评级A或A以上以及承销业务排名前20内的BBB类券商共44家，2016年总承销规模2.2107万亿元，剩余达不到分类评级要求的券商承销总规模为5629亿元。
　　但用券商评级作为门槛是否合理，引起了部分券商的质疑。有券商认为，从历年债券信用违约数据看，评级高的券商在公司债券承销业务的信用风险管理方面并未体现出特别优势。
　　据测算，截至2017年5月末，市场上共发生30起公司债信用风险事件，涉及19家证券公司，监管评级涵盖AA、A、BBB、B级别；A级及以上证券公司占债券违约数量近一半，这其中有四起公司债券违约事件分别涉及4家AA的券商。因此，这个监管逻辑不一定能达到“防范公司债券信用风险”的目的。
　　交易商协会也有类似安排：券商分类AA及以上级别的，可以获得非金融企业债务融资工具主承资格。
　　一位接近交易所人士向财新记者表示，近两年经济下行，在经济高速增长阶段发展较快的企业或会出现很大变化，大券商也不一定能精准判断风险。一旦爆发违约，大券商势必有更多的化解资源。但他也承认，有的券商在某些业务上精耕细作，可能更具备专业性，只是目前还没有特别好的办法进行专项评估，政策需要时间完善。
　　随着近两年交易所债市的“大跃进”，信用风险又逐渐开始显现。一旦违约潮现，监管也担心交易所债市能否承受。
　　“交易所市场公开透明，但如果出现违约，将会带来灭顶之灾。”上述接近交易所人士表示，经济进入下行期，利率上行，原本表现良好的企业可能会违约，这是交易所市场承受不了的；再加上中小券商、民营券商追求灵活的机制，风险把控能力不足，一旦出现风险，也欠缺化解能力。
　　不过，他也表示，因为公司债发行人结构和上市公司发行人结构不一样，所以公司债总体风险可控。据他观察，交易所公司债发行人主要分为三类：市政建设类城投公司、房地产企业、普通民营企业。城投类公司隐含政府信用，不会轻易出现违约；房地产企业受到楼市调控政策影响，发债量已经急剧缩减，其本身企业信用也很好；最担心的是民营企业，因为民企抵御风险的能力最弱。
　　从数据上看，目前交易所债市信用风险尚不显著。一位接近证监会人士透露，目前已经违约或者显现风险、知道存在问题的大约占交易所债市规模的0.9%，尚处于良性状态。
　　据财新记者了解，自去年开始，交易所债市已经在有意控制规模。Wind数据显示，2016年11月之前公司债单月总发行量在2000亿元上下，甚至有的月份达到4473亿元；但自2016年12月开始，公司债单月发行量骤减——2016年12月至2017年6月平均单月发行量仅为684.39亿元。
　　此外，交易所也在提高各方面的风控水平，出台了多份文件，限制房地产企业发债、城投债；同时规范中介机构责任，要求加强事后监管。
　　“防风险和放松管制有时是相互矛盾的，这次也是从中介机构入手。如果不能把水龙头关掉，那就把水管捏细一点——但不把水龙头拧上、同时不让地上湿，这是一个麻烦的事儿。”一位接近证监会人士表示。

业内争议限资格
　　行业内及证监会内部对这份文件均持有不同看法。据财新记者了解，该文件向业内征求完意见后，大型券商多数持支持态度，反对声音集中于中小型券商。
　　“如果征求意见稿落地，这将对券商承销债券的格局产生巨大影响，未来不排除会出现恶性竞争、强行扩大自己承销量的情况。”一位大型券商债券投行部人士向财新记者表示。
　　不过，也有接近证监会人士向财新记者表示，文件一旦出台，市场也会自发形成负反馈，发行人在选择券商时也会考虑找一些不具有失去资格风险的大券商，恶性竞争的情况不一定会发生。
　　一位中型券商债券承销人士对财新记者表示，事实上，在目前行情下很难冲规模，各券商的发行情况应该是比较稳定的，“就是能批出来也不一定能发掉”。
　　上述接近监管人士还表示，即使冲规模也只是第一次，之后要再想进就比较难。按照征求意见稿，并非进入主承销规模前20就一定能豁免评级准入，监管部门仍需进行现场核查，审慎确认；若项目质量高，且具有专业化特点的，可以担任公司债主承销商。
　　另有业内人士担忧，大券商未来会否沦为小券商的通道？上述接近监管人士认为，大券商没有动力去作为通道，因为这类业务通常风险较大，并且大券商有足够的人员及资源。前述接近交易所人士也表示，各类券商的激励机制不同，大券商没有太大冲动去拼命承揽项目；再加上其内控相对严格、谈判能力较强，因此可以主动挑选发行人。
　　此外，发行人也可能会被“误伤”。一些储备潜在公司债券项目未能拿到无异议函，则项目面临更换主承销商的可能；债券存续期管理或也将受到影响。
　　有观点认为，此举对发债企业影响不大。大券商承销能力更强，或许会帮助企业降低发行利率。那些被淘汰的企业也不会因此走投无路，可以向信托、银行融资。
　　但一位城商行投行人士提示，近两年一部分民企得益于政策在交易所发行债券，甚至放弃了信贷额度转而发债。如果实施新规，券商可能会淘汰这类发行人，再加上今年银行信贷额度十分紧张，部分企业可能会面临债券发行不畅和丧失信贷额度的双重夹击，债券兑付压力会因此增大。
　　从政策的延续性上看，有券商认为这实际是在“开倒车”，债券承销资格应由市场优胜劣汰，并非由行政决定。券商应该享有公平竞争的机会，否则会违背《公司法》《反不正当竞争法》和《证券公司监督管理条例》等法律法规。
　　对券商而言，一旦公司丧失承销公司债券资格，券商固定收益部门收入渠道只能依赖发改委系统的企业债券，风险将增大。
　　国开证券分析师程凌表示，对中小券商而言，由于进入A类评级具有较高的不确定性，为获得业务资格，可以选择集中力量发展承销公司债。从这个意义上讲，新规一定程度上倒逼其特色化转型。进一步地，如果证券业协会向其他业务条线推广这种做法，中小券商则面临多项业务资格取舍，特色化经营势在必行。

“作坊式”承债团队隐忧
　　此次监管从提高中介机构门槛来规范发债市场的一个重要现实原因在于，目前“作坊式”承债团队乱象丛生，监管也希望用这种方式引导行业正向发展。
　　“在当前整体债务风险上升的大环境下，提高门槛是一种方式，但不是说‘一刀切’，让小券商都不去做。通过这种方式可以控制业务的增量、提高整体项目素质，通过优质券商的承揽，压缩特别激进的券商，以此提高整体业务质量。”上述接近证监会人士表示。
　　据财新记者了解，中小券商中不少投行是团队化运作模式，自负盈亏，即俗称的“山头制”。通常，这类团队激励机制远远高于以“大锅饭”方式运作的大型券商，奖金甚至能到千万元水平。由于是团队制，流动性也极高，团队整体跳槽在业内并不罕见；券商也乐于利用这种方式促进公司业务的快速发展。
　　“这实际上就是‘小作坊’模式，往往也最容易出现问题。”一位接近监管人士向财新记者表示。
　　一位城商行投行部负责人对财新记者表示，即使一家机构的风控策略没有问题，假设激励机制导致审批人员存在利益冲动，那么风控会失效。
　　业内人士介绍，事实上好项目、大项目给券商带来的利润有限，真正能挣钱的反而是中等偏上的项目；而中小券商也会更偏向于做一些中等偏上的项目，所以大券商不一定比小券商挣钱。“真正挣钱的是二流的项目，这些项目不一定意味着风险，但确实风险会偏大。”
　　令监管担心的还有，这类现象对原本具有强风控、强合规的大型券商业产生了一定的影响，在过度竞争和利润压力下降低立项标准。
　　更为严重的情况是，甚至有中小券商出租承销牌照，沦为通道，将许多债券承销项目置于风控真空。
　　这类出租牌照的具体模式是指，若某个固收团队想做承销业务，但没有牌照，会与证券公司约定每年给一定数额的资金，证券公司在自己的固定收益部门设立一个新的团队——由于原本就是团队制运行并且独立核算，新加入团队几乎没有难度也无阻碍。“这个模式外面看是一张皮，里面则是两个不同的芯。”
　　据财新记者了解，证监会已关注到这类出租牌照的现象，但苦于太过隐蔽，难以查到真凭实据。
　　虽然租用通道时，团队奖金、工资会在公司系统留痕，甚至团队领导会出任公司某个职务，甚至为了防止奖金工资过高，部分团队会要求发行人直接将部分资金打到私人账户上；但这类方式的隐蔽性在于，私人账户往往会以顾问咨询费为“马甲”，监管调查时，一家大公司的咨询顾问有上百家，难以确认哪家顾问公司是属于个人的，类似前几年债券黑幕的丙类账户。
　　“实际上是把激励给了团队，风险给了公司。”一位大券商投行负责人向财新记者表示。
　　大券商“大锅饭”模式不太会出现这类情况的原因在于，公司各个团队的利润、风险都统一核算，多一个团队意味着利润共享并且还要承担风险，不具有内在开展动力。
承债格局迎变
　　若文件正式出台，对中小券商公司债业务确实杀伤力很大。
　　前述城商行投行部人士表示，到底是前20名还是前30名更科学，很难有定论。他建议参照银行间市场，实行动态调整的机制，令承销资格可上可下，利用惩处机制施加压力；最好能采用专业化评估体系，指导券商在何种情况下不得开展债券承销业务。例如，交易商协会内部有细则，对银行承销能力加以分层分类。
　　目前，证券业协会制定的征求意见稿也是将进行动态式调整，首次未获得债券主承资格的券商并不意味着就永远失去资格，可以通过提高次年公司评级，或通过担任副主承的方式将规模提高。
　　不过，在实践中，副主承往往可承销的规模有限，但不排除今后实行新规后，副主承会发挥更多的作用。
　　相较于银行间市场和企业债市场，交易所债市在中国更为年轻；在刚兑仍未完全打破的情况下，券商作为主承销商相较于银行和地方政府，对企业可使用的限制措施有限，难以跟踪企业账户并形成实质上的约束。
　　也有业内人士认为，券商从事债券承销业务的道路方向是对的。一位资深券业人士向财新记者表示，1929年世界经济危机后，美国明确规定商业银行不得包销公司债券，核心原因在于当时美国商业银行将自己可能发生风险的贷款，转变为发行人发行的债券，将风险转嫁给诸多投资者。因此，银行虽然有部分制约手段的优势，但也容易存在目的上的利益冲突，并且破坏性更强；而券商不具有这类冲突。但他也坦诚，现在整个社会的抗风险能力偏低，与风险兜底哪个更重要也要平衡。
　　目前，中国国内债市分割为交易所债市、银行间债市以及发改委专管的企业债。一位大行投行部人士还向财新记者表示，债券市场不应该切割为若干个市场，由交易商协会、发改委、证监会各管一块；应该将债券市场视为一个整体实行穿透式监管，改变现在不同市场、价格不一致的情况，减少套利。
　　但整体债市格局已成，各方也在努力做到规则靠近，并均在加强债券承销机构在承销过程中的规范。
　　前述城商行人士表示，过去交易商协会评估机构承销资格注重债券违约率，但现在更注重机构在承销过程中的行为规范，比如是否做到尽职调查、公开披露信息、积极调解矛盾化解风险。
　　交易商协会关注的主承销商不规范分为被动和主动两种：被动不规范包括没有到现场尽职调查，只参考发行人提供的数据；或者调查方法不得当，没能发现发行人在刻意隐瞒。主观不规范则是指故意弱化发行人的风险，刻意掩盖发行人的真实情况。这些都需要监管加以惩戒，维护市场秩序。
　　交易所债市也在努力改变券商“只管生不管死，只管发不管后督”的市场固有印象。前述接近交易所人士表示，交易所从去年开始就增加后督工作的比重，要求券商必须配备专门团队做后督工作，令承销发行团队和后督团队“相互掐架相互制衡”，使得发行端和后督端同时发挥作用，以整体的姿态实行风险控制。
　　此外，在今年债券发行人的事后审核工作中，交易所还要求中介机构督促发行人完善信披。除继续关注发行人的经营、财务指标及其变动等常规事项外，上交所还对可能影响发行人偿债能力的特定事项，如现金流情况、资产状况、后续融资能力、母公司现金及利润来源、重要子公司股权的受限情况等事项进行重点关注。
　　业内人士也表示，随着交易所各项规定的推出，今年公司对立项的标准及底稿审查等都明显趋严。■