论文题目：风险投资与企业创新：影响和潜在机制

作者：陈 思 何文龙 张 然

期刊：《管理世界》2017年第1期

推送人：凌丽 审核人：张昌 校对人：吴泳涛

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原文摘要：

发挥资本市场对技术创新的支持作用，是国家实施创新驱动发展战略的重要要求。本文以2006～2011年深沪两市首次公开上市的A股公司为样本，运用双重差分模型，研究风险投资(Venture Capital，简称VC)对企业创新的影响，并进一步探讨其作用机制。研究发现：VC的进入促进了被投企业创新，表现为专利申请数量的显著增长。外资背景的VC和多家VC联合投资对被投企业创新活动的促进作用更强；且VC投资期限越长，对创新的促进作用越强。进一步考察VC影响企业创新的潜在机制发现：一方面，VC的进入有利于被投企业引入研发人才，扩大研发团队；另一方面，VC的进入为被投企业提供了行业经验与行业资源，从而有利于企业创新能力的提高。本文不仅揭示了风险投资对被投企业创新活动的影响及具体机制，同时也为国家完善金融服务体系、利用资本市场推进创新战略提供了经验证据。

问题导入：

创新是一个国家经济发展的源动力，也是推动经济社会不断向前的重要力量。随着我国经济的飞速发展和经济结构的调整，企业的创新能力越来越受到全社会的关注。国务院印发的《关于深化体制机制改革，加快实施创新驱动发展战略的若干意见》中提到，应强化资本市场对科技创新的支持，壮大创业投资规模。各地也相继出台了一系列政策，通过税收优惠、一次性奖励或补助、租购房补贴、投资亏损补偿等多种形式对风险投资机构予以扶持，鼓励其积极参与推动企业创新。

那么，这一系列政策引导究竟效果如何？风险投资在企业创新中，又扮演者何种角色呢？此问题在当前的经济环境下显得尤为重要，这也正是本期选取文章研究的初衷。

研究设计：

一、 研究假设

传统的认证假说认为：VC具有认证、监控的功能。而从VC的能力角度来看，VC作为专业投资者，通常拥有丰富的企业管理经验，并在其投资的领域积累了一定的行业经验和资源，能够通过多种方式帮助被投企业提高其增值能力。据此，文章提出：

H1：VC的进入有利于促进被投企业的创新

不同特征的VC对被投企业创新绩效的影响可能存在差异。为此，文章讨论以下三种：

第一，股权性质。由于国外VC行业起步较早，发展比较成熟，外资VC一般积累了丰富的行业经验，对被投企业的增值能力更强。据此，文章提出：

H2：相较于内资VC，外资VC参与的企业创新绩效更好

第二，持股期限。根据认证假说，VC的持股期限越长，越能更多地参与被投资企业的经营和管理活动，为企业提供更多增值服务。同时，VC的持股期限越长，越表明VC看好该项投资，而非通过短期的进入和退出投机获利。因此VC会更关注企业研发等长期投资决策，帮助被投企业提升价值。据此，文章提出：

H3：VC的持股期限越长，被投企业的创新绩效越好

第三，联合投资。相比于单独投资的VC，联合投资的VC能够产生协同作用，为企业带来更高的价值增值。当多家VC共同投资企业时，VC间的协同作用使得被投企业能够在研发技术、行业经验、人才引进等方面享有多种异质资源。据此，文章提出：

H4：相较于VC单独投资，VC联合投资的企业创新绩效更好

二、 模型

1、  假设1

其中， 表示专利申请量，具体用LnPatent（企业每年申请的专利总数的对数值）和LnInnovation（企业每年申请的发明专利的对数值）两个变量来衡量； 为衡量VC进入影响的哑变量，该变量取值为1表示有VC参与的样本企业在VC进入后的“企业一年”观测，取值为0则表示没有VC参与或VC进入之前的“企业一年”观测； 表示企业规模、ROA、资产负债率、有形资产比率4个控制变量； 和 分别表示企业和年份的虚拟变量。

回归结果显示，不论是OLS回归还是负二项回归，的系数都显著为正，验证了H1。

2、  假设2-4

利用有VC参与的企业样本，构建如下模型检验VC特征对创新的影响：

其中， 表示VC的特征，包括是否联合投资、VC背景和投资期限等变量。模型中其他变量定义同模型1。

回归结果显示，是否联合投资、VC背景和投资期限分别作为自变量时， 都显著为正，验证了H2-4。

三、 机制探讨

上述研究结果表明，VC的参与能够促进被投企业创新，文章进一步探讨VC促进被投企业创新活动的潜在机制。

1、  VC的参与对企业研发团队的影响

将模型1的因变量换为企业当年研发团队总人数和企业当年每项专利研发团队的平均人数。结果显示，在VC进入之后，企业的研发团队明显扩大，平均每项专利的研发人员更多，符合我们的预期。

2、  VC的行业经验对企业创新的影响。

针对有VC参与的样本，将模型2的自变量换为VC的投资经验和VC同行业的投资经验。结果显示，VC的投资经验的系数不显著，VC同行业的投资经验的系数显著为正，从而说明VC的行业经验是影响被投企业创新活动的另一种有效机制。

四、 稳健性检验

1、为了排除并非VC的参与提高了被投企业的创新能力和创新绩效，而是VC在事前选择了创新更强的企业这一反向因果关系。对有VC参与的企业在VC进入前和没有VC参与的企业的专利总数和发明专利数进行平行趋势假设检验。结果表明两者的系数均不显著，故排除了反向因果关系。

2、进行倾向得分匹配分析。采用最邻近匹配法对每个有VC进入的被投企业，在控制组企业中只保留了与之倾向得分最为近似的一个企业，用模型1进行回归，回归结果与前文一致。

五、 数据情况

本文选取2006~2011年间沪深两市IPO的所有A股公司为样本。VC相关信息来自招股说明书中“发行人基本情况”的手工摘录和整理；公司上市前3年以及上市后的财务数据取自Wind数据库和CSMAR数据库；专利数据来源于国家知识产权局发布的中国专利数据库。

剔除金融企业，本文最后的样本共含有5651个企业--年观测，共有875家首次公开发行股票的上市企业，其中有VC参与的共有437家。

主要结论：

一、VC的进入显著促进了被投企业创新，表现在企业的专利数量显著增加。进一步分析VC的特征发现，外资背景的VC相比于内资背景的VC具有更丰富的经验，因此对创新的促进作用也更强；VC对被投企业的投资时间越长，对被投企业的影响力越大，对创新的促进作用越强；相较于单独投资，多家VC联合投资能够为企业提供更丰富的资源和行业经验，对创新的促进作用更强。

二、为了进一步考察VC促进企业创新的潜在机制，文章从扩大研发团队和提供行业经验两个角度深入剖析。结果发现，一方面，VC帮助企业引入研发人才，扩大研发团队；另一方面，VC为企业提供了行业经验和行业资源，从而帮助企业提高创新能力。

主要贡献：

一、本文以创新活动为焦点，考察了VC的参与对被投企业提高长期竞争力的影响。

二、本文不仅检验了VC对企业创新的影响，更首次从研发人员、行业经验等角度对其影响机制进行了探讨，对以往研究进行了有益的补充。

三、本文采用了双重差分模型，并结合倾向得分匹配方法，有效排除了其他因素（尤其是不可观测因素）干扰，从而验证了VC影响被投企业创新绩效这一因果关系。

前沿跟踪：

现有文献主要从高管薪酬、企业经营绩效、首次公开发行的市场表现等角度研究了VC对企业的影响，具体而言：

一、从高管薪酬的角度

陈孝勇和惠晓峰（2015）研究发现：（1）创业投资能够显著改变民营企业高管薪酬与业绩的敏感性，但是创业投资并没有显著改变国有企业高管薪酬与业绩的敏感性；（2）对民营企业而言，创业投资参与降低了高管薪酬与会计业绩之间的敏感性，但是提高了高管薪酬与市场业绩敏感性。蔡宁等（2017）研究发现：第一，当与超薪酬公司具有共同的风险投资联结时，样本公司更有可能出现超薪酬现象；第二，风险投资所联接的样本公司与超薪酬公司的相似性越强,包括地域、成长性、风险等方面的相似，样本公司出现超薪酬的可能性也越大；第三，当风投向投资项目派出高管时,样本公司更有可能出现超薪酬现象。

二、从企业经营绩效的角度

邹小芃等（2016）研究发现：有创业投资支持的被投资企业在上市之前的经营业绩趋于下滑，而这种影响在上市之后并不显著，创投的退出对公司经营绩效的影响不显著。联合投资的创投机构数量在一定阶段对被投资公司的经营绩效产生负向影响，而创投机构的持股比例和创业投资时间的影响不显著。刘冰等（2016）研究发现：创业投资的介入弱化了高流动性冗余资源与绩效间的正相关关系，但加剧了低流动性冗余资源与绩效间的负相关关系；其介入程度对高流动性冗余资源与绩效的关系有显著负向调节作用，而对低流动性冗余资源与绩效的关系无显著影响。

三、从首次公开发行的市场表现的角度：

乔明哲等（2017）研究发现：（1）公司创业投资参与的企业IPO抑价水平显著低于其他企业；（2）公司创业投资参与的企业IPO抑价水平显著低于仅有一般独立 VC 参与的企业；（3）公司创业投资持股比例与企业IPO抑价之间存在类似“∽”型的非线性关系，且该非线性关系受到投资方和受资企业之间业务相关性的影响。韩鹏和沈春亚（2017）研究发现：研发信息披露水平、研发市场错误定价对IPO抑价均有较强的解释力，风险资本在新股发行时只发挥了信号作用而没有有效发挥信息作用，从而提高了IPO抑价率。

参考文献：

[1]陈孝勇,惠晓峰. 创业投资的治理作用:——基于高管薪酬契约设计视角的实证研究[J]. 南开管理评论,2015,(02):126-135.

[2]蔡宁,邓小路,程亦沁. 风险投资网络具有“传染”效应吗——基于上市公司超薪酬的研究[J]. 南开管理评论,2017,(02):17-31.

[3]邹小芃,杨芊芊,戴杭骁. 创业投资对企业经营绩效的影响研究——基于中小板和创业板上市公司的实证分析[J]. 浙江金融,2016,(08):55-63.

[4]刘冰,罗超亮,符正平. 风险投资和创业企业总是完美一对吗[J]. 南开管理评论,2016,(01):179-192.

[5]乔明哲,张玉利,凌玉,李金良. 公司创业投资究竟怎样影响创业企业的IPO抑价——来自深圳创业板市场的证据[J]. 南开管理评论,2017,(01):167-180.

[6]韩鹏,沈春亚. 研发投入、风险资本与IPO抑价——基于创业板IPO公司的实证研究[J]. 管理评论,2017,(04):12-24.