U型复苏进一步确定。4 万亿投资刺激计划正逐步显现其政策效应，投资强
劲增长可望保持，非政府投资增速 8 月较 7 月明显提高。国内消费稳步增
长，全球经济见底使得外部环境有所改善。经济回升动力渐次递进，二季
度去库存基本结束，三季度房地产投资加速及出口降幅缩窄。出口及房地
产将成为2010年拉动经济的主要动力。 预计2009年GDP增速将逐季回升，
全年GDP 增长 8.8％是可以预期的。
™  内需主导复苏，固定资产投资强劲增长。随着经济复苏态势确立，较高的
投资回报率将吸引私人部门投资的较快增长。前期已开工项目为将来投资
高速增长提供支撑；政府投资还有较大空间及后劲；投资结构将由出口导
向型向内需导向型转变，但出口相关行业投资有所回升。
™  消费稳定增长，预计 2009年增长 15.6％。就业市场的回暖将促进未来整体
消费稳定增长。商品房需求旺盛带动家具、家电及建材类可选消费品增长；
消费升级将对消费增长起到促进作用；2008 年下半年以来促进内需政策效
果开始显现。
™  外需复苏支持出口转暖。美国、欧盟及日本 PMI 指数大幅反弹，显示中国
主要贸易伙伴的经济最糟糕时期已经过去。同时近日闭幕的 G20 会议发表
的公报显示，各国将继续采取措施刺激经济，以保证全球经济持续复苏和
增长。随着圣诞节的临近及美国出现的“补库存”现象，都将有助于中国
出口的复苏。我们预期，出口将成为继投资外另一拉动中国经济增长的引
擎，并在第四季度及2010年出现明显好转。
™  物价水平跨过拐点，通胀进入上升通道。尽管 8 月 CPI 和 PPI 同比仍为负
数，但环比开始上升，显示经济已经告别通缩。国际大宗商品价格回升促
使国内工业品价格水平上涨，推动非食品类价格止跌回升；同时货币信贷
高速增长刺激总需求增加，导致近期猪肉、蔬菜及公用事业价格上涨，从
而促进物价上涨。 我们判断CPI在 10月或11 月将转正， PPI 年内可能转正。
近期南北干旱可能加强食品价格上升趋，预期2010 年通货膨胀水平接近在
2-3%之间，即 CPI 为2.7％，PPI为 3％。
™  宏观经济政策基调将不会改变，部分政策将进行微调。目前经济处于复苏
过程之中，宏观经济政策已取得初步效果，但无论是内部经济环境还是外
部经济环境都未启稳。尽管在政府投资拉动下，房地产等民间投资有所跟
进，但政府投资目前还是主导，若政策出现转向，民间投资也将会减少，
在外需很难迅速改善的条件下，必然拖累经济增长。同时，温总理及及相
关监管机构高层均明确表示将坚定不移地继续实施积极的财政政策和宽松
的货币政策，并将保持第四季度贷款增速更加稳健，提高 QFII 投资额度减
缓商业银行次级债扣减净资本规定执行等。但银监会先后出台的固定资产
投资贷款管理办法、流动资金贷款管理办法及新的信贷管理办法均加强对
贷款风险的控制。因此，我们认为，像利率政策、汇率政策、信贷政策和
存款准备金政策短期不会改变， “一揽子刺激”财政政策也不会出现转向，
但对相应的风险控制措施将会进一步出台。
四季度后新增贷款将保持连贯性，资本金规模将不会构成新增贷款的约束。
我们判断 2009 年新增贷款规模 9-10 万亿，2010 年信贷增速将达到 17％，
新增贷款 7 万亿元左右。因此我们建议：第一，调整企业目前银行贷款结
构，根据企业资金安排需要，将短期贷款置换为长期贷款，有利于在目前
的宽松货币环境中争取加大比例下浮的贷款资金；第二，利用银行理财的
“影子银行”获取短期低成本流动资金来源，并根据企业投资计划利用该
渠道采用私募证券化、基础设施基金及股权形式补充新增项目资本金；第
三，利用目前时机，扩大服务银行的群体，构建大、中及小型服务银行梯
队结构，多元化渠道，充分利用宽松的信贷环境。
我们判断中国人民银行在 2009 年第四季度及 2010 年上半年将不会提高贷
款基准利率及存款准备金率，以及出台紧缩信贷规模的政策。2009 年新增
贷款规模预计将在9-10 万亿，2010 年新增贷款增速在 17％左右，新增贷款
规模在7万亿左右。银监会严控商业银行贷款资金流向及资本金落实情况，
严格控制信托公司通过债券性资金充当资本金，并对信政合作进行了风险
提示，未来相关风险控制政策将更加严格。
发改委企业债方面，高信用等级、国家重点项目及区域的重点城投公司的
企业债发行在政策审批方面具有优势。交易商协会有望重新启动重点城市
及区域重点城投公司的中期票据注册发行工作，但不会大规模对城投公司
开放中期票据融资渠道。证监会公司债方面，第四季度及明年发行期限将
有所缩短，债券的增级方式也将更加多元化，信用类、抵押及质押增级的
方式将增多。