【封面报道】联通混改
来源于 《财新周刊》 2017年第34期 出版日期 2017年08月28日
一线互联网巨头悉数参加，融资780亿元，改造中国联通，揭示国企未来

《财新周刊》 文 | 财新记者 黄凯茜 覃敏 特派香港记者 姜博文
　　对于王晓初来说，这一刻是其两年前从中国电信董事长位置转任中国联通集团董事长以来最为期待的一幕。接手当时战略模糊、业绩堪忧的中国联通，他只有寻找方向、推进改革之“华山一条路”。
　　千呼万唤始出来。
　　2017年8月16日下午，在香港举行的中期业绩发布会上，王晓初宣布中国联通的混合所有制改革终于尘埃落定。“作为目前惟一一家集团层面整体混改的企业，中国联通面临重大历史机遇。”
　　王晓初当场演示了十多张示意图，向机构投资人“剧透”了联通混改方案的核心信息。这份方案当日上午刚刚在北京联通大厦举行的董事会议上获得通过：以中国联通A股（ 600050.SH ）为平台，通过“发行新股+转让老股”形式，引入中国人寿、腾讯、百度、京东、阿里巴巴等14家投资者，同时施行核心员工持股计划，总共募集资金约779.14亿元。完成混改后，联通集团合计持有中国联通约36.7%股份，新引入战略投资者（包括核心员工）持股比例约35.2%，剩余25.4%股份为公众股东，基本形成“三三开”的混合所有制多元股权结构。
　　随后，混改方案公告与业绩公告在上交所、港交所两地同步发布。
　　令市场震惊的是，约3个小时后，中国联通突然撤下了发布在上交所的三份混改相关公告，官方后来给出的说法是“因技术原因需在三个工作日后再行发布并继续停牌”。
　　王晓初高调分享的这份混改方案，为何在众目睽睽之下出此变故？
　　据财新记者了解，中国联通A股公告撤下，与其混改方案不符合当前关于A股上市公司定向增发相关法规有关。所谓“定增新规”，即指今年2月证监会最新修订的《上市公司非公开发行股票实施细则》和《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》，其中要求非公开发行股份数量不得超过发行前总股本的20%；而联通此次混改需要定增的股份数量占到发行前股本的42.63%。
　　另一个重要冲突则是发行价格。定增新规在发行价的确定方法上毫无余地，只能按发行期首日的市价确定。而中国联通混改定增价6.83元/股，依据的却是市场沿用多年的老办法，即按不低于定价基准日前20个交易日股票交易均价九折的锁价发行模式。
　　在中国联通混改方案前期制定过程中，上述证监会的定增新规就是联通引入外部投资者的一大技术障碍，由于定增对象为战略投资者，对公司的估值判断、董事会决策等需要锁定价格。而国企央企上市公司混改、引进战略投资者的试点项目能否对定增新规豁免，则至少需要国务院层面的定调。
　　据知情人士透露，联通混改最终在主导部门的协调之下得到了国务院特批，才让证监会打开了“绿灯”。
　　三天后的周日深夜，证监会发布公告，称在认真学习贯彻落实党中央、国务院关于深化国企改革的决策部署之后，深刻认识和理解了中国联通对于深化国企改革具有先行先试的重大意义；对中国联通涉及的非公开发行股票事项作为个案处理，适用2017年2月17日证监会再融资制度修订前的规则。
　　以混合所有制作为第四轮国企改革的重点突破方向，早在2013年底的中共十八届三中全会上就已明确。在经历了四年裹足难前之后，终于破题。
　　2017年春节之后，一位接近决策层的人士对财新记者透露，推动混改试点落地确定为今年要务；并希望国企大规模的混合所有制改革，能借试点开路，在明年陆续展开。
　　一位参与联通混改的投资机构人士告诉财新记者，联通混改试点由中央财经领导小组办公室主任刘鹤主抓，由国家发改委牵头。作为央企整体混改的第一单，联通混改被赋予了标杆性的示范意义，而过程颇为曲折；最初阿里、腾讯等主动登门洽购，中间因定增门槛等障碍卡壳，投资者热情一度冷却；再到最后一刻和监管部门的戏剧性博弈，历时近一年。混改方案最后发布阶段的“乌龙”，在意料之外又在情理之中。
　　这些波折事后看不过是场插曲，真正重要的是，联通混改在引资比例、战投阵营、股权激励等多方面的设计，超出了市场预期，也昭示了这一轮国企混改的走向。
特殊处理
　　中国联通与东航集团、南方电网、哈电集团、中国核建、中国船舶等一道于2016年9月被纳入央企混改试点企业，此番作为集团混改案例拔下头筹。
　　联通集团和联通上市公司在治理结构上是“两块牌子一套人马”，且两者之间总资产规模几乎接近，集团不像很多老国企那样有诸多非主业或三产资产，资产结构相对简单。集团资产规模在6000亿元左右，在央企中体量不算太大。再加上联通近年来业绩下滑严峻，在三大电信运营商中日趋弱势，没有大量新增资本和资源投入，很难在未来5G时代独立存活。内外需求叠加，使联通具备作为首单集团整体混改试点的可能。
　　据多位接近联通集团高层的人士透露，混改方案由董事长王晓初、副总经理李福申主抓。王晓初对混改倾注重望，希望将联通打造成股权分散、公司治理结构完善、引入灵活市场机制的上市公司。
　　理想很丰满，过程则一波三折。
　　联通被列入混改试点消息一出，闻风而动者众。阿里巴巴掌门人马云找王晓初提出大股比进入联通，小米创始人雷军也登门拜访。2016年11月初，中国联通在青岛召开合作伙伴大会，腾讯CEO马化腾、百度CEO李彦宏、阿里云计算总裁胡晓明悉数到场。马云当日虽不在，但之后阿里专门在杭州开了一个与中国联通的战略合作会议，王、马二人在杭州会面。
　　今年4月5日，中国联通A股以涉及混改相关重大事项宣布停牌。然而，民资叩门求入的热闹状态却逐步冷却。
　　在5月9日召开的2016年度股东大会上，王晓初坦承推进混改难度不小。“从具体操作来说，各部委都有不同规定，改革就是要突破很多过去的不合理的规则，还需要时间来进行方方面面的沟通。我们已经和10个部委进行了沟通。中央还是很重视，我们希望借此东风闯出一条路。”王晓初称。
　　作为央企，到底释放多少股权、让谁参与、如何操作，并非中国联通自己能够决策。从发改委、国资委到证监会，再上升到国务院以及更高层面，中国联通提交的混改方案经过多轮讨论，王晓初、李福申等中国联通高管，数不清进行了多少场汇报、沟通。
　　据知情人士透露，至迟到2017年5月底，国务院深化国企改革领导小组已原则性通过联通混改试点的总体方案，但这份方案并没有确定的投资人；至于涉及股比、定价等具体操作性内容，仍需联通和有关部门具体协调沟通。
　　正是操作层面的所谓技术性细节，卡住了联通，也打消了投资者的积极性。
　　上述人士称，证监会2月份发布的定增新规门槛，令联通混改方案无法确定价格和增发比例，也因此令众多投资者却步。“将近800亿元的定增规模，涉及国有资产的保值增值，也要考虑市场的接受度。价格定太低了，保值增值成问题；定高了，市场接受度不高。”
　　联通混改引资主要是要约谈判，而非公开竞价。据财新记者了解，直到6月初，互联网公司中仅有腾讯明确表态参与，价格高低和投资规模并非其考量重点，主要是希望谋求战略性股东地位，要董事席位，借参与公司治理发挥实际作用；阿里的态度不明，既不回绝也不积极；百度、京东等其他互联网公司并没有进入实质性的沟通。
　　一位知情人士透露，6月中旬，王晓初亲率集团四五个主要部门的负责人登门拜访百度，诚恳邀请百度加入混改投资，双方同时探讨了在业务上战略合作的可能。百度高层最终更改了之前觉得“没有机会”的判断，认为不应“缺席”央企混改首单试点。当时联通方面在混改时间表上十分紧迫，要求包括百度在内的投资者在7月份就完成投资结构的搭建。
　　王晓初在7月中旬联通管理层、各省级公司高层参加的年中工作会议上，将混改概括为是一个“打消投资者顾虑”的艰辛过程。
　　他总结称，影响投资者决策的主要因素首先是入股价格。停牌前中国联通A股估值已处于历史高位。以2017年4月5日为基准日计算的价格，比2016年9月30日宣布混改试点时的4.15元/股价格高出81%。显然，这一涨幅直接影响了投资者的参与热情；其次是战略协同问题，即联通和投资者双方能否实现战略、业务协同，能否同股同权；第三是中国联通敢不敢真改、真碰硬，真正实现公司治理规范化，选人用人市场化；第四，投资者确实担心投资“打水漂”，投入联通的真金白银能否得到应有回报。
　　价格是其中最微妙的博弈点，入股成本如一条杠杆，看支点在何处，能撬动资本多大的意愿。腾讯当时对联通表态称，因联通无法定价，腾讯难以向投委会和董事会讨论通过投资方案。而更多此前积极的互联网公司，则是担心按新规定价，定增价格过高，可能面临过大的投资风险。
　　联通与证券监管部门的数次沟通并不畅快，后者虽然表态支持国企混改，但定增新规发布不足半年，很难为联通一家“开后门”。
　　“最后这事就需要通过发改委，找中央高层或国企改革领导小组协调豁免。当然，战略投资者也应有比普通增发更严格的锁定条件和战略承诺。”一位接近发改委的人士称。
　　除了定价机制的特批问题，因联通混改方案涉及老股转让，联通还想就转让部分存量股份的增值税问题，向财政、国资等监管部门申请特殊处理方案。
　　6月12日，发改委批准联通混改方案。联通在此时应已取得“绕过定增新规”的政策口径。此后，向潜在投资者的要约谈判开始火速推进。王晓初在7月中旬的内部会议上称，“目前（混改）各项工作正在扎实有效推进”，当时已经确定引进战略投资者的方向包括互联网公司、垂直行业领先公司、金融和产业基金四大类别。
　　两个月后的8月16日，中国联通在香港召开的半年度业绩沟通会上公布了混改方案，以每股6.83元价格非公开发行不超过约90.37亿股A股新股，募集资金不超过约617.25亿元；并由中国联通集团向战略投资者协议转让约19亿股股票，转让价款约129.75亿元。交易对价合计不超过约779.14亿元。按照发行上限计算，交易完成后，联通集团、战略投资者（包括核心员工）和公众股东基本“三分天下”。当然，联通集团联手参股的中国人寿、中国国有企业结构调整基金股份有限公司（下称国调基金）等国有资本投资者，约计掌控了53%的中国联通股份，仍确保国有绝对控股。

谁参股联通
　　投资者阵营到公布前最后一周还在博弈。最终敲定的上述四大类别入围公司或机构的名单分别对应为：腾讯、百度、京东、阿里、苏宁云商等互联网公司；深圳光启集团、滴滴、网宿科技、用友、宜通世纪等垂直行业公司；中国人寿、中国中车等国企，国调基金、前海母基金两大产业基金。
　　其中，中国人寿以217亿元认购10.22%股权；腾讯出资110亿元，占股5.18%；百度出资70亿元，占股3.3%；京东出资50亿元，占股2.36%；阿里出资43.25 亿元，占股 2.04%；苏宁、光启互联、淮海方舟分别出资40亿元，各占股1.88%；兴全基金出资7亿元，占股0.33%。国调基金则接手中国联通集团转让的老股，以129.75 亿元获得增发后6.11% 股权。
　　事实上，这些所谓战略投资者层层穿透后，呈现出更为复杂的结构。比如，出资40亿元的淮海方舟是7月13日成立的新基金，由前海方舟资产管理有限公司、前海股权投资基金（有限合伙）、嘉兴枇易投资合伙企业（有限合伙）、宜通世纪、用友网络科技股份有限公司、用友广信网络科技有限公司6家公司出资，穿透后有27个自然人、47家单位，共74个投资主体。
　　滴滴、网宿、用友等企业就在淮海方舟投资团中，不过出资额并不高：滴滴通过嘉兴枇易持有淮海方舟15%股权，投资额6亿元，折合持有中国联通0.28%股权；宜通世纪、用友网络各出资2亿元。
　　有的股东及其背后资金来源引起市场关注，比如占股1.88%的深圳光启集团，以深圳光启互联技术投资合伙企业（有限合伙）（下称光启互联）为投资平台。光启互联的股东为江苏中关村科技产业园创业投资、建信投资基金、深圳光启合众科技有限公司三家。资本市场对光启集团的业务模式、资金实力等问题颇有关注。
　　财新记者调查发现，7月份，市场就在极小范围流传建信基金通过组建国企混改基金，向市面销售1亿元门槛的联通混改投资份额，要求在7月28日前签订股份认购协议，并于8月22日之前向中国联通提交保证金。建信基金下层的投资主体并未在联通公告中穿透披露。其他多家参与混改的股东也采取了类似光启互联的投资结构，背后嵌入合伙基金、信托或资管计划等融资架构，因相关信披仍不够充分，这引起了联通混改股份可能被市场结构化散售的疑问。

为什么混改？
　　在7月中旬回顾上半年、部署下半年工作的内部会议上，王晓初强调：进则寒尽春生，松则一退千里。意指联通困于当前之寒冬，别无退路，只能抓住混改往前拼。他指出，混改“借力发展是外因、提升活力是内因”，一方面需要引入战略投资者，实现业务协同；另一方面，推动内部机构和人力资源改革，增加组织效率。
　　他详细对标分析了联通在中国三大运营商乃至全球30大电信运营商中的业务差距、运营和盈利水平等主要指标问题。提出“做企业要不忘初心，回归企业创造价值、增加价值的本质，必须关注以财务指标为核心的评价体系”。他要求下属机构反思——自己的工作是在增加价值还是增加包袱？
　　现年59岁的王晓初，职业生涯贯穿三大电信运营商，深知三家家底：1999年3月，其出任中国移动（香港）有限公司董事长；2004年10转任中国电信股份有限公司董事长；11年后的2015年8月赴任中国联通集团董事长。
　　中国联通于2009年初在原中国网通和原中国联通的基础上合并组建而成，业绩和规模一直落后于中国移动和中国电信。以2017年上半年数据看，中国联通实现服务收入1241.1亿元，净利润24.2亿元；而中国移动实现营收3889亿元，净利润达627亿元；中国电信同期营收1841.2亿元，净利润125.4亿元。从净利润规模的角度看，联通不到中国移动的4%，不到中国电信的20%。
　　在从2009年至2013年的3G时代，联通凭借与网通重组之际率先获得了3G牌照，利用WCDMA（3G）网络和最先引入苹果手机合作的优势，一度风光无两。这造成了其对4G形势的误判，初期在4G网络建设上投入不足。随着TD-LTE（4G）于2013年12月发牌，中国移动大力推广4G，给了中国联通的移动业务极大压力。
　　王晓初在2015年8月到任中国联通后一头扎下基层调研。不到一个月，他就叫停联通向3G网络规模扩容，转把资源重点投向4G网络建设。这一明确的方向判断，暂时刹住了中国联通移动用户不断流失的局面，但仍然难以追赶中国移动。
　　截至2017年6月，中国联通4G用户累计达1.388亿户；而中国移动的这一数据是5.936亿户，比中国联通多出3倍；中国电信累计用户数业已赶超联通，达1.52亿户。
　　与此同时，联通原有优势业务固网宽带，也已被中国移动赶超。2017年6月，中国联通固网宽带用户单月仅净增1.6万户，累计达7692.1万户。中国移动增速最快，单月固网宽带用户净增256.1万户，总数达9304.1万户。中国电信虽然仍保持1.28亿固网用户的优势，但其单月新增仅81万户。
　　预计2019年试商用、2020年正式商用的5G，将是电信市场分野的下一个时代。王晓初在3月15日的2016年业绩沟通会上表示，中国联通在5G时代不能再犯4G的错，从现在开始就要为5G准备足够的资金。在营收、利润均不及竞争对手之际，中国联通无论是建设基础网络还是开拓业务，都亟需补足资金实力。
　　此次混改募集了接近780亿元资金，中国联通称，将主要用于4G及5G相关业务和创新业务建设，加快推进公司战略转型。
　　募集资金将在两三年中投入联通红筹公司和联通运营公司，其中398亿元投入4G能力提升项目，约196亿元投入5G组网相关业务，约23亿元投入创新业务建设项目。根据联通测算，4G相关项目税后内部收益率为12.3%，税后静态投资回收期为4.9年。若在2020年实现5G商用，预计5G相关项目税后内部收益率为15.8%，静态投资回收期为8.2年。
　　混改在业务上的逻辑是什么？在中国联通看来，最重要的是借各家股东的支持，增强渠道的能力，但这有赖于和股东之间的业务协同能否真正发挥。
　　当前联通的实体渠道发展面临巨大挑战，比如自有渠道客流量下降、难以接触异网客户，社会渠道管控加难、部分社会渠道收支倒挂。此次混改引入的战略投资者囊括中国互联网一线巨头，中国联通寄望借此拓展线上渠道，争夺异网客户。
　　去年底，腾讯、阿里、百度先后与联通合作推出腾讯王卡、阿里蚂蚁宝卡和百度神卡等联合电话卡，流量和话费的优惠程度甚至低于部分虚拟运营商的价格。其中，腾讯王卡最大的特点在于腾讯应用流量免费，蚂蚁宝卡则通过线下使用支付宝赠送流量，百度神卡也在流量和通话时长上具有优势。