中金 10 月 11 日的报告，分上下两篇。
       上篇，通过云转型的分析框架讨论传统软件企业为什么转型以及如何进行转型。长达20年的云转型过程表明，传统软件转型云产品可以降低业绩波动性、消除软件产品的周期性/盗版问题并释放额外的市场空间。
　　理由：从转型动因上看，传统软件公司由于其商业以及技术模式的特点，饱受三类问题困扰：（1）宏观经济波动带来业绩的不稳定性，比如2000年危机后Concur、Ultimate等公司下游客户无力支付软件费用；（2）传统技术架构使得产品存在周期性（Adobe产品周期）与盗版问题，迭代周期较长；以及（3）潜在市场饱和使得销售增长乏力，比如Intuit、Adobe等公司在转型前销售量多年持平。软件公司需要在三个方向进行转变。（1）收费模式上，将一次性收取销售费用变为按年收取服务费，可以降低当期销售对于业绩的影响；（2）技术架构上，可以将本地部署的产品转变为“云+端”架构，加快产品迭代、降低产品周期性并且消除盗版问题；（3）销售策略上，通过较低的进入门槛可以拓展客户群体，同时通过多样化的菜单式销售可以提高单用户收入，从而解决增长停滞问题。
　　云转型后，传统软件公司面临的问题可以得到解决，但并不能完全消除。（1）完成年费化的公司在危机中较同类公司营收更稳定（08年危机中ULTIvsPAYX/ADP、SNPSvsCNDS），但是转型并不能完全消除宏观经济带来的波动性（ELLI、AZPN）；（2）完成“云+端”架构迁移后，产品周期消除（ADBE）、迭代加速（SAP）、盗版减少，但是“云+端”很难在大型组织中推广；（3）通过灵活的销售策略，转型后公司客户数（ADBE、ADSK）、客户全生命周期价值（客单价驱动如ADBE、留存率驱动如ULTI）均有增长。
      下篇，主要从实证的角度讨论公司的转型策略以及转型前后财务指标、估值、股价的变化规律。认为，云转型成败的关键在于云转型是否能够转变公司的业务模式并且扩大潜在市场。
　　理由：转型策略的核心都是保持公司既有的市场地位。（1）内生替代：公司和市场都更欢迎渐进式的“新老并存”转型路径，可以保证公司不损失存量客户；（2）外延并购：Oracle、SAP等大型公司通过并购构建完整生态体系，最终目的是巩固自身传统软件在云计算时代的市场地位。
　　云转型对业绩的提升需要公司业务本身具备进一步成长的空间。通过对7家已经完成云转型公司的对比，发现（1）云转型可以释放新需求从而提升营收，但是并不能凭空创造需求；（2）销售费用率一般先增后减，但通过并购策略进行转型的公司销售费用率相对随机；（3）预收款项小幅增加，但是否长期增长与公司收费模式有关；（4）FCF大幅提升仅存在于Adobe、Aspen等个例当中；（5）通过收购完成转型的公司财务指标不具备明确规律。云转型公司的EV/S、EV/FCF指标随公司SaaS营收比例（SaaS%）的提升而提高，具有比较强的相关性。SaaS%大于80%的企业EV/FCF均值为36x，小于40%企业的EV/FCF均值为22x；SaaS%大于80%的企业EV/S均值为6.17x，小于40%企业的4.18x。
　　云转型公司在牛熊市中特点不同。在熊市中，转型完成度高的公司表现更佳，转型初期的公司由于业绩受影响股价跌幅明显。在牛市中，云转型公司股价提升潜力更大，其中公司股价上升既有基本面改善驱动（Aspen），也可能是纯估值水平提升驱动（Autodesk