国内外投资者对不同分析师的建议会做出不同的反应？Chunxin Jia, Yaping Wang和Wei Xiong

本文是对2017年10月发表在《Review of Financial Studies》上的论文《Market Segmentation and Differential Reactions of Local and Foreign Investors to Analyst Recommendations 》的解析，本文的作者是Chunxin Jia, Yaping Wang和Wei Xiong。其中Wei Xiong教授是全世界金融界中最具影响力的研究学者之一，并于2016年出任美国金融学会旗帜期刊《Journal of Finance》联合主编。

研究背景

      

大量研究表明，多地上市的股票在不同市场上存在价格差别。一种常见的解释是本地投资者和外国投资者具有不同的风险偏好和风险暴露。受到投资者对相同的公共信息可能会做出不同反应的启发，本文提出了一种新的解释：本地投资者和外国投资者对本地分析师和外国分析师的推荐会做出不同的反应，而且研究者通过实证检验证明了这一假设。

研究设计

      

本文选取了A-H股作为研究样本，这些公司同时在中国大陆（上海证券交易所或深圳证券交易所）和中国香港（香港证券交易所）上市。由于中国在香港回归后实行“一国两制“的方针政策，香港采用了与大陆不同的政治制度和金融体系，遂使香港证券交易所成为外国投资者投资中国股票的中心。

      

作者们将A股投资者称为本地投资者，H股投资者称为外国投资者。由于A股份额和H股份额享有相同的现金流和投票权，所以二者之间的价格差异反应的是本地投资者和外国投资者的信念和偏好。相应的，作者们将中国投资机构和其他地区投资机构的分析师称为本地分析师和外国分析师。这种设计有利于作者们研究投资者和分析师之间的社会关联是如何影响投资者对分析师推荐所作出的反应的。

研究假设

      

结合前人的研究成果和自己的经济常识，作者们提出了如下假设：

H1：A股价格对本地分析师推荐的反应强度要高于对外国分析师推荐的反应强度，H股价格对外国分析师推荐比对本地分析师推荐的反应可能更强烈也可能一般强烈。

H2：外国投资者比本地投资者对外国分析师推荐的反应更强烈，而本地投资者对本地分析师推荐的反应可能比外国投资者强烈也可能与外国投资者一般强烈。

H3：本地投资者对本地分析师推荐和外国分析师推荐的反应差异要大于或者等于外国投资者对二者的不同反应，本地分析师推荐对本地投资者和外国投资者产生影响的差异要大于外国分析师推荐对二者产生影响的差异。

研究开展和结果

     

为了保证研究结论的可靠性，作者们利用了三种方法计算了买入推荐变化有利（从不推荐到推荐购买）、卖出推荐变化不利（从不推荐到推荐卖出）股票组合的累计超额收益。作者们首先通过方差分析比较了该投资组合收益与对本地分析师和外国分析师推荐变化之间的关系。然后，作者们利用多元线性回归对假设进行了检验。为了排除本地投资者私有信息和本地分析师对股票更了解的效应以及其他相关因素的干扰，作者们除了加入表示推荐特征、公司特征、分析师所在机构特征以及市场特征的控制变量外，还采用了差分的处理方法。回归的结果证实了之前的猜想。

     

除此之外，作者们还利用了296个配对样本（来自同一机构、发表在同一天、针对同一家上市公司在A股市场和H股市场表现的分析师推荐）进行了回归分析，以剔除公司特质和分析师特质的干扰。与此同时，作者们也对外国投资机构中的中国分析师做了特别区分。上述两个鲁棒性检验都得到了与原有结论相同的分析结果。

      

最后，作者们研究了分析师推荐是如何影响两地上市股票的市场分割情况的，并发现，对于一只股票而言，分析师推荐次数越多，其在两个市场上的收益相关性越弱，而且从长期来看，这一趋势存在翻转，即本地投资者和外国投资者对股票价值的认知从长期看是趋于一致的。

参考文献：

Chunxin Jia, Yaping Wang, Wei Xiong. (2017, October 09). Market Segmentation and Differential Reactions of Local and Foreign Investors to Analyst Recommendations . Review of Financial Studies,10.1093/rfs/hhx010 .