作者：陈思 李琳

核心观点：

1.随着城镇化建设的推进，核心城市逐渐显露对旧有建筑物以空间功能再定义为核心的拆除重建、整旧复新、保存维护的趋势

2.核心城市土地增量市场逐步收紧，建成面积所占比例逐步提升

3.房企存量盘活的典型方式有自持运营以及翻新售卖，两大路径侧重点不同

正文：

城市更新是将城市中已经不适应现代化城市社会生活的地区作必要的、有计划的改建活动。随着城镇化建设的推进，旧有规划区建筑物、配套环境、交通出行、购物娱乐等难以满足居民期望的问题逐渐显现，以空间功能再定义为核心的拆除重建、整旧复新、保存维护逐渐受到政府的重视。

从国际经验来看，一般城市建成面积占到整个市区面积大致在 30%左右，对比我国核心城市建设用地占市区面积，深圳（44.83%）、上海（36.65%）已超过此经验值，而北京（21.51%）、武汉（29.11%）也接近30%，随着北京、上海、深圳、武汉等核心城市建成面积占市区面积的比例提高及新增土地供应设限，增量市场将逐渐收紧，以存量建筑资产盘活为主的城市更新需求将进一步凸显。国内外已有多家房企涉足存量盘活市场，本文以国内泰禾集团及新派公寓为例进行解读。

图1典型核心城市建设用地占比

一、新派公寓CBD项目

新派公寓2013年创立，立足于在核心城市交通便利地段为白领打造标准化、完善配套、特色管理的整栋社区化公寓，其早期代表项目CBD店、紫禁城店均为存量盘活类长租公寓项目。

新派公寓主要采取存量物业翻新模式，通过整体并购方式获得存量物业，整体翻新后持有运营，作为长租公寓使用。例如新派CBD国贸旗舰店，前身为老旧办公楼森德大厦，2013年以2.2万元/㎡的成本整体收购，总建筑层数为12层，总建筑面积约5,700㎡。收购后进行改建装修，通过对内部空间的重新规划，将整栋公寓15层且分为101个房间，户型面积从15㎡到140㎡不等，面向国贸区域白领阶层提供长租公寓服务，目前已出租99套，出租率达到98.01。

新派公寓采用轻重分离的运营模式，成立赛富不动产基金作为楼宇物业持有方，负责资方引入、合作方整合、金融工具应用等；公寓日常管理由青年乐负责，负责租户管理、服务提供等。基金端采用地产有限合伙制（LP）实现新派公寓的轻资产运营，收益端出租给管理公司实现物业的稳定租金分红及最大增值。在森德大厦的并购交易中赛富不动产基金可在多层次如整体收购有较强的议价能力、目标物业不动产增值、出租获得长期稳定的租金实现收益，据睿信咨询测算，基金的内部收益率（IRR)在14%左右。

新派公寓侧持有目标物业，运营交给第三方，以长期稳定的租金收入及物业未来的增值作为侧重点，可利用金融工具如REITs等进行后期运作，空间较大。

二、泰禾金尊府项目

泰禾集团是以地产为主业，横跨多个领域的多元化大型知名上市公司（股票代码000732），2010年成功上市，是当年国内唯一上市的地产企业。泰禾集团走打造高端精品项目路线，近年来确立了“扎根福建本土，深耕一线城市”的布局战略，在北京、上海等城市的拓展力度强劲。2013年以来，泰禾拓展力度空前，2017年前十月拓展耗资已近400亿元，在一线城市土地获取成本大幅攀升的背景下，企业整体负债水平保持高位运行，在此背景下，泰禾集团于2016年底试水存量物业市场。

2016年，泰禾集团以11.83亿元整体收购了位于北京东四环的辉盛庭国际公寓，通过更新改造后面向市场销售，收购楼面价4.4万元/㎡，装修标准3万元/㎡，预计售价可达15万元/㎡。金尊城项目为泰禾集团整栋收购北京辉盛庭国际公寓项目后，进行升级改造而成，目标物业位于朝阳区东四环中路58号的远洋国际B座，建筑面积为26965.79平方米，规划用途为商业、办公及公寓。该项目商业配套完善，距离市核心8公里，交通十分便利。

通过不同的去化周期预测年化内部收益率（IRR），进行项目投资收益分析。据睿信咨询测算，去化周期低于36个月时,若2017年销售30%，2018年销售20%，2019年销售20%，2020年销售30%，据推算IRR为46%；去化周期低于48个月,若每年销售20%，据睿信咨询推算IRR为35%，回报利润巨大。

泰禾集团自身负债率居高不下，对稳定现金流的需求程度较高，盈利方式主要来自物业价值翻新后的提升。物业直接售卖和传统房企的盈利模式一致，资金回笼时间较短。

泰禾集团金尊府项目和新派公寓CBD项目均对老旧存量物业进行翻新改造，但以两种不同路径获得投资收益。翻新进行物业升值后直接售卖物业侧重于短期内实现现金回笼，保证现金流的稳定性；年化收益率较高，获得盈利空间较大。翻新后持有物业出租给第三方可持续获得稳定收益，且不动产增值空间广阔，后期运作空间巨大，但属于典型的慢周转、“长产业链”模式。两大路径各有优势及短板，房地产企业在进行旧有建筑盘活过程中依据自身的侧重情况进行选择。

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来源：睿信地产咨询（ID：acg-RE）