真实的私募基金
作者：巴曙松 中国（海南）改革发展研究院金融研究中心主任、博士生导师
无论在中国还是世界其他地方，私募基金无疑是金融领域最具吸引力的一个领域，高风险、高收益、高门槛将其和共同基金鲜明的区分开来。同时由于隐蔽的信息披露，更为私募基金增添了一层神秘的面纱。
在中国，2006年股票市场的火爆让基金行业获得前所未有的长足发展。基金行业不仅业绩大幅增长，管理资产的规模也急剧膨胀，众多的投资者由“股民”或“储户”变为“基民”。这一切缘于基金给予投资者的高额回报。2006年，很多数公募基金的回报率超过了80%，更有一些公募基金的回报率超过了100%，但是相对于很多私募基金高达300%的回报率来说，所有的公募基金都显得黯然失色。私募基金的魅力正缘于此。
目前国内的私募基金，除了已经存在并且公开化、以信托方式出现的私募基金，还有大量以委托理财等不明朗形式存在的私募基金，更有一些借私募之名非法集资的“假私募”，所以有必要对中国的私募基金加以分析和区别，认清中国私募基金发展的真实状况，从而有利于中国私募基金产业的健康发展。
一、 私募基金的准确定位、与公募基金的差异以及分类
私募基金（Private Placement fund）是相对于公募基金（Public offering fund）而言的，也就是说，私募基金并非是地下的、非法的、不受监管的基金，和公募基金的最大差别是其发行方法之差异，以是否公开发行或向社会不特定公众发行证券的区别，界定为公募基金和私募基金。中国的“私募”基金是一个特有的名词，在国外，私募基金与公募基金这样的名词很少出现。比如，在美国，没有私募基金之说，只有对冲基金、创业基金等面向“富人”投资者的基金。我国市场上一般所指的“私募基金”，就是这种面向少数投资者的基金。目前广为接受的私募基金的概念，应该是向特定对象募集的基金，是指通过非公开方式面向少数机构投资者或个人募集资金而设立的基金，它的销售和赎回都是基金管理人在私下与投资者协商进行的。但和公募基金一样，私募基金也具有自己明确的定位、投资方向、战略、章程或者契约，同时它还应该具有规范化的治理结构和来自公司外部股东以及有关政府监管部门的有效监控。
私募基金和一般的公募基金的区别主要体现在以下几个方面：
表1、私募基金与一般共募基金的区别（略）
根据不同的标准，私募基金有多种分类方法。最常见的是按照投资对象划分。从国际经验来看，现行私募基金的投资对象是非常广泛的。以美、英两国为例，其私募基金的投资对象包括了股票、债券、期货、期权、认股权证、外汇、黄金白银、房地产、信息软件产业以及中小企业风险创业投资等，投资范围从货币市场到资本市场再到高科技市场、从现货市场到期货市场、从国内市场到国际市场等一切有投资机会的领域。如果将这些投资对象按照可流通性进行分类，私募基金大致可分为私募证券投资基金和私募股权投资基金，加上私募产业基金、私募风险投资基金，基本构成了中国目前私募基金的全貌。
私募证券投资基金，顾名思义是以二级市场证券为投资标的的基金，投资范围涉及证券及其他金融衍生工具，这类基金基本上由管理人自行设计投资策略，发起设立为开放式私募基金，可以根据投资人的要求结合市场的发展态势适时调整投资组合和转换投资理念，投资者可按基金净值赎回。它的优点是可以根据投资人的要求量体裁衣，资金较为集中，投资管理过程简单，能够大量采用财务杠杆和各种形式进行投资，收益率比较高等。在美国，量子基金、老虎基金、美洲豹基金等对冲基金都属于这类基金。
与私募证券投资基金相区别，私募股权投资基金不在二级市场投资证券或衍生品，而是以上市或非上市公司的股权为投资对象，通过投资有成长价值的公司股权，在适当的时候在二级市场抛售或通过协议转让了结获利。按照投资对象是否上市，私募股权投资基金又可细分为非上市公司股权投资基金和上市公司股权投资基金（俗称一级半市场投资基金），上市公司股权投资基金可以通过二级市场出售来实现收益，也可通过协议转让实现收益。而非上市公司股权投资基金的风险则高的多，如果被投资公司的股权能够顺利实现上市，则退出的方式就很多，如果不能够实现上市流通，则只能通过协议转让实现收益。值得一提的是，还有一些基金介于这二者之间，例如并购基金，无论是上市公司还是非上市公司的并购中都可以看到他们的身影，通过提供过桥贷款或者直接参与并购计划，他们获取较为稳定的收益，在客观上也促进了并购的顺利进行。
如果说私募证券投资基金和私募股权投资基金的主要功能是“发现价值”的话，私募产业基金以及私募风险投资基金的作用则可以被称为是“创造价值”。因为无论投资于证券或者股权，私募基金都是通过识别因为市场局部失效或价格失常，从而发现“业已存在”的价值，而产业基金和风险投资基金则通过提供企业发展亟需的资金，深入参与产业发展，承担较高的风险并获取较高的收益。私募产业基金以投资产业为主。由于基金管理者对某些特定行业如信息产业、新材料等有深入的了解和广泛的人脉关系，他可以有限合伙制形式发起设立产业类私募基金。管理人只是象征性支出少量资金，绝大部分由募集而来。管理人在获得较大投资收益的同时，亦需承担无限责任。这类基金一般有7-9年的封闭期，期满时一次性结算。私募风险投资基金（VC）的投资对象主要是那些处于创业期、成长期的中小高科技企业权益，以分享它们高速成长带来的高收益。特点是投资回收周期长、高收益、高风险。
二、 私募基金发展的国际经验
世界上私募基金发展最发达的国家是美国、英国、日本及其它欧洲国家，考察私募基金在这些国家发展及监管的经验，对于促进我国的私募基金发展无疑具有十分重要的作用。
1、 私募基金在国外的发展
在美国,投资基金中最为典型的是共同基金，私募基金在美国的有关法律中没有直接的明确的定义,而只是在《投资公司法》中,从是否要注册登记的角度界定,即根据《投资公司法》的有关条款成立的可以豁免登记的基金。基于这些条款成立的主要有：风险投资基金、对冲基金、投资者俱乐部、私人股权投资及一些结构性投资工具。其中,最主要的形式是风险投资基金和对冲基金。美国私募证券投资基金较为稳定，规模不大，一般在1亿-10亿美元之间。而私募股权投资的规模呈扩大的趋势，例如2006年KKR新筹集了一个161亿美元的基金，凯雷新筹集一个150亿-200亿美元的基金，贝恩资本、APAX、银湖、THL等新筹划的基金至少是其前任基金规模的两倍大。美国的养老金将其分配给私募股权投资基金的份额从4%提高到接近6%。Sarbanes-Oxley法案大大促进了私募股权投资基金的业务范围。据Dealogic统计，去年有1010家上市被私募股权投资基金收购退市。
另外在并购领域，美国的私募基金发挥了重要的作用。根据普华永道的统计，美国2006年前11个月宣布的涉及本土企业的收购兼并（M&A）规模为1.3万亿美元，而私募基金在其中发挥了重要的作用，私募股权支持的并购占所有并购交易量的35%。
在英国,私募基金主要指那些未受监管的集合投资计划,即指不向英国普通的公众发行的,除受监管的集合投资计划之外的其他所有集合投资计划。日本明确禁止私募证券投资基金，但是对于不是主要投资于证券的集合投资基金,日本法律并未予以禁止,主要是一些风险投资基金。在香港,只要是向社会公开招募或宣传的基金,都必须经证券监管机关认可。未认可的基金一般是指以私募方式进行,集合投资人数不超过50人的互惠基金公司和单位信托公司,这种私下合作形成的投资基金尽管不得向社会招募和宣传,但仍受其他法规约束,这类基金一般是封闭式的直接投资基金。在台湾,私募基金主要是创业投资基金,且该基金凭证不能上市流通,从2000年7月开始,台湾地区已允许契约性的私募基金存在。
2、 国际私募基金的组织形式
国际私募基金的组织形式主要有公司式、契约式和有限合伙制等几种形式。
公司式的私募基金是按照公司法进行的。实际上,它是具有共同投资目标的投资者组成的以盈利为目的的股份制投资公司，即基金发起人所组织的投资公司的性质是股份有限公司，其设立程序和组织结构与一般股份公司类似,其设有董事会和股东大会,投资者购买基金股份就成为了该公司的股东,享有其股份相应的参与权、决策权、收益分配权和剩余资产分配权等。美国早期的私募基金一般都以公司型为主。公司式私募基金的最
大缺点在于双重征税：既要以公司的名义交纳各种税费,又要以个人的名义交纳股东分红带来的个人所得税。
契约式私募基金也称为信托式私募基金,是根据一定的信托契约关系建立起来的代理投资制度,其通过发行收益凭证来募集资金,它反映的是资金管理人、基金托管人即投资人之间的信托关系。契约式私募基金相对于公司型私募基金有两个优点：它可以避免双重征税，它可以使基金投资者的利益受到法律保护。契约式私募基金在日本、台湾以及英国比较盛行。
另外，随着公司型私募基金的发展和投资市场的完善以及法律体系的健全，合伙公司尤其是有限合伙公司型的私募基金已逐步发展成为私募基金的主流。有限合伙制介于有限责任制和合伙人制之间的一种经济实体,根据美国的法律,它可以同时享有有限责任制的有限责任(对有限合伙人)和合伙人制的税收优惠。有限合伙制私募基金由投资人与基金管理人合伙组成一个有限合伙基金,投资人对合伙基金负有限责任,管理人在合伙基金董事会的监督下负责基金的具体运作并对合伙基金负无限责任。由于管理合伙人作为一般合伙人必须对合伙公司承担无限责任,从而对管理合伙人构成一种强责任约束,使之真正对合伙公司运作履行诚信义务与责任,包括限制合伙公司向外举债的金额,将基金的债务限于其资产的范围内。由于非管理合伙人作为有限合伙人,只需对合伙公司承担有限责任,因而又具备了公司型基金的股东只需对基金承担有限责任的优点。因为有限合伙制这种方式在美国私募基金业的实践中得到了极大的成功,其他国家也开始仿效。在日本,这种方式被称为投资事业组合。由于英国对合伙基金不征收公司税,且有限合伙基金的组建与运作相对简单,故英国的私募基金多采用这种方式。
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