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行业


零售、家电及相关、轻工制造行业家电家居龙头受房地产影响解读：穿越周期能力分化
    投资建议
    近期市场担忧房地产对家电、家居需求的影响，但未能理性区别对待，导致家电、家居龙头普跌。我们通过对一二线、三四线房地产后周期影响的研究认为影响是分化的：1）未来两年三四线家电、家居市场受益2016/2017 新房销售，更值得配置；2）一二线家电、家居市场正在受二手房销售下滑影响，部分龙头穿越周期能力下降。
    综合考虑估值、房地产影响、穿越周期能力，推荐估值较低的格力电器、美的集团；推荐具有很强穿越周期能力的欧派家居、索菲亚；推荐受益三四线房地产的华帝股份等。
    理由
    房地产周期分化，三四线2016/2017 销售增长快：1）全国新房销售2017 年同比+5%，2018 年预期同比+0~5%。2）三四线2016/2017 新房销售增长快，达到21%/14%。3）一二线房地产销售差， 新房销售2017 年Q1/Q2/Q3/Q4 分别同比+6%/+2%/-10%/-11%。4 ） 二手房下滑更明显， 2017 年Q1/Q2/Q3/Q4 分别同比-33%/-24%/-39%/-36%。二手房销售主要来自一二线市场。
    房地产后周期影响，三四线家电、家居市场更值得配置：1）2018/2019 年三四线家电、家居需求有望继续快速增长，主要原因是新房装修需求滞后销售1-2 年。2）一二线市场自2017Q4 开始需求不佳，预计会在2018 年延续，可减少配置。主要原因是二手房装修需求仅滞后1~2 个季度，并在一二线市场影响大，一线、二线市场房地产销售中二手房权重高达~50%、~30%。
    历史上家电、家居龙头靠市场份额提升穿越周期。目前家电、家居龙头穿越周期能力分化：1）三四线收入占比高的龙头将受益于未来2 年房地产装修需求释放，例如大亚圣象、华帝股份、万和电气、浙江美大（未覆盖）。2）定制家居市场集中度低，欧派家居、索菲亚还保持很好的穿越周期能力。3）格力电器、美的集团、海尔电器全渠道布局，大家电中地产装修相关需求～30%，明显弱于厨电、家居（～80%）。4）老板电器、欧普照明一二线市场占比高，穿越周期难度更大，2017Q4 收入增速已经放缓，吸引力下降。
    盈利预测与估值
    详细盈利预测和估值见个股报告。
    风险
    一二线房地产周期波动导致的家电、家居需求波动风险。

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农业：年报行情临近，业绩为王
行业近况
    节前农业更多关注热点在于政策主题，但春节后逐步进入年报、一季报业绩披露期，我们认为业绩坚实、本年业绩有增长潜力的个股股价表现向好。
    评论
    年报业绩明显分化：从已经公布部分公司业绩快报中已经可看出一些端倪，我们认为农业公司年报业绩的分化仍将非常明显。
    饲料、动保：整体表现好，兑现市场预期为主，不排除超预期。其中海大（+40%）、大北农（+42%）业绩如期落地，我们期待生物股份（一致预期33%，有超预期机会）表现；但涉及禽的饲料、动保公司表现较差，禾丰（+10%）、瑞普（-18%）业绩同比增速均较低。
    生猪养殖：业绩将基本符合预期，但猪价下跌，业绩同比大幅收窄难免，牧原（+2%）、温氏（-43%）业绩并无过多意外。
    家禽养殖：业绩惨淡，四家禽养殖公司均已公布业绩快报，其中圣农（-59%）、民和（-291%）、益生（-160%）、仙坛（-57%）无一例外业绩同比大幅转负，这主要因去年禽价低迷拖累业绩。
    制种：玉米种公司难有期待，登海（-62%）业绩大幅下滑；但隆平（按业绩承诺，同比+56%）竞争优势突出，预计业绩将兑现。
    规模化的故事正展开，本年看好饲料、动保、制种龙头：成长角度，农业行业主线故事在于规模化提升，背后推手是环保政策下行业壁垒提高，及大型企业在竞争上的持续优势，这不仅发生在养殖行业，也正体现在饲料、动保、种植等行业，未来规模化提升的空间十分广阔。分行业看，猪价下行仍将对生猪养殖行业本年盈利产生影响；而因预计本年引种量均衡，家禽养殖目前只能看存栏波动带来的短期交易机会，周期反转的机会不明朗。相比下，饲料、动保龙头公司在客户结构上对接规模养殖场为主，受益于规模养殖场补栏，本年销售有保证，业绩依然有上涨基础。制种行业同样面临洗牌，龙头公司有机会通过内生与外延增长实现跨越发展。
    长期看好绩优个股：从去年股价表现来看，业绩优秀的个股（海大、生物、隆平）涨幅均排名前列，例外的是牧原（上涨逻辑在于大幅放量，成长性溢价带来估值提高）。本年我们仍然以业绩释放作为选股最重要的指标，同时兼具估值安全，基本面组合维持：大北农（销量快速改善，市场认可提高，看戴维斯双击），隆平高科（新品系继续爆发，外延并购同步驱动）、以及生物股份（口蹄疫产品力强，圆环疫苗放量，业绩高增长）。
    估值与建议
    基本面组合维持大北农、隆平高科、生物股份，估值见正文。
    风险
    自然灾害、疫病、政策扰动带来农产品价格预测风险。

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公司

深天马A-000050-2017业绩低于预期，LTPS产能存在潜在过剩风险
4Q17 业绩低于预期
    深天马A 公布2017 业绩：营业收入140 亿元，同比增长30.5%；归属母公司净利润8 亿元，同比增长41.8%，对应每股盈利0.58元，低于市场预期，主要由于金立手机影响计提资产减值准备1.9亿元。我们担忧1）2018 年整体智能手机出货疲软，2）中高阶面板技术持续向柔性AMOLED 演进，以及3）公司在柔性AMOLED发展低于竞争对手等因素恐难对公司长期发展产生正面效益。因此，我们维持中性评级，同时下调目标价25.9%至19.00 元，对应2018 年1.5 倍市净率。
    发展趋势
    手机市场需求疲软，对中小尺寸面板销量冲击较大：我们预计2018 年全球智能手机销量将同比增长4.3%，低于2017 年同比增速10.6%。同时，增速主要来自中低阶智能手机，而中高阶智能手机销量有可能面临平缓增长或倒退。因此，对于以消费类中小尺寸面板为主的厂商恐冲击较大。
    中高端智能手机面板向柔性AMOLED 技术转变，潜在LTPS 产能过剩风险：2018 年1 月公司发布公告，完成对厦门两条LTPS 产线以及上海天马有机发光剩余60%股权的收购。厦门5.5 代线满产的产能为32K/月，6 代线满产的产能为30K/月，两条产线生产高端智能手机及差异化平板电脑产品，目前均处于满产满销状态。我们认为产线的并入将有效增厚公司收入，预计公司出货量2018 年将同比增长36.1%。但我们同时注意到，中高阶手机面板将逐步使用柔性AMOLED 面板，我们预计2020 年柔性AMOLED 面板的渗透率将达到30.8%，而LTPS 的LCD 面板则有潜在过剩的风险，因此长期来看，我们对两条产线的盈利能力保持谨慎态度。
    盈利预测
    考虑到收购厦门LTPS 产线及上海天马有机发光的定增项目，我们将2018/19 年收入调整+9.2%/-4.0%，净利润下调14.8%/1.2%，EPS摊薄至每股0.48/0.68 元。
    估值与建议
    目前，公司股价对应1.3 倍2018 年市净率。考虑到潜在LTPS 产能过剩以及柔性AMOLED 良率及产能爬坡进度缓慢，我们将目标价下调至19.00 元，维持中性评级，对应2018 年1.5 倍市净率。
    风险
    AMOLED 良率及产能爬坡高于市场预期。
   

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中芯国际-0981.HK-晶圆代工国内龙头企业，聚焦核心业务度过转型期
重申推荐中芯国际，目标价12.50 港元。我们预计2018 年中芯国际将进入过渡期，主要由于半导体行业驱动力从智能手机向人工智能、汽车和虚拟货币等板块转移的进度快于预期。我们认为公司重点发展前沿制程的战略，将助力公司缩短过渡阶段。
    理由
    半导体行业驱动力转移，影响公司短期盈利。通过台积电4 季度业绩公告，我们认为全球半导体行业的驱动力正逐渐从智能手机向人工智能、虚拟货币和汽车板块倾斜。尽管中国存在结构性增长机遇，但计算芯片多采用14nm 及以上制程，我们预计该趋势或将影响公司短期盈利。
    过渡期重点发展核心业务。中芯国际公布技术研发进展：1）14nm制程预计于2019 年上半年（比原计划提前6 个月）开始风险生产；2）公司将成熟技术授权给国内第三方企业，实现研发资产变现；3）2017 年CIS 及NOR 闪存收入同比增长+30%（公司将持续对两大平台投入，配合客户的产品升级）。
    深港通正在重塑中芯国际的估值框架。我们注意到，国内投资者通过互联互通机制对中芯国际的影响力正在上升。我们认为，这正导致投资者的关注重点从短期盈利转向收入规模和技术发展（28/14nm 技术进展）等长期主题。
    盈利预测与估值
    我们预计，2018 年和2019 年中芯国际收入将同比增长8.0%和25.4%，每股净利润分别同比降低24.5%和同比增长87.1%，达到0.03 美金和0.05 美金。我们维持目标价12.50 港元，对应1.60 倍2018 年市净率。
    风险
    成熟制程产能利用率偏低：虽然公司计划将以物联网相关芯片等新应用来填补产能，但能否及时获得客户订单以及新产品的盈利能力仍对公司有一定负面影响。智能手机需求低于预期：由于消费者未能接受智能手机售价大幅度提升，可能导致2018 年国产智能手机旗舰机种销售不达预期。

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ASMPacific-0522.HK-在后智能手机时代占据优势地位
2018 年1 季度指引超预期
    ASM PACIFIC 公布2017 年4 季度业绩：收入同比增长20.1%，净利润同比增长18.4%。尽管近期智能手机需求疲弱，但公司指引2018年1 季度收入和新增订单总额将出现强劲增长，超市场一致预期。考虑公司在先进封装的持续投资以及在LED 和汽车电子市场的领先地位，我们认为公司在后智能手机时代占据优势地位。
    发展趋势
    LED 有望长期驱动增长。我们认为LED 封装市场进入了再次加速阶段，Mini LED 背光、普通照明以及Micro LED 显示器有望长期驱动LED 封装市场。LED 相关设备是第二大应用（2017年约占总收入的20%）。
    先进封装投资开始产生回报。今年，公司在台湾新设研究开发中心，加强同TSMC 在晶圆级封装上的合作。虽然目前来看晶圆级封装贡献收入仍为时尚早，但该项目上的投资有助于公司把握比特币和其他加密货币挖矿芯片的倒装芯片封装业务机会。
    盈利预测
    我们看好LED 和CIS 业务驱动下公司盈利的增长前景。我们分别上调2018 年和2019 年收入预期3.3%和2.4%至197 亿港元和209亿港元，上调净利润预期1.6%和0.2%至31 亿港元和33 亿港元。
    估值与建议
    目前，公司股价对应17 倍2018 年市盈率。我们重申推荐评级并上调目标价3.2%至160 港元，对应22.9 倍2018 年市盈率，相当于每股盈利6.98 港元。
    风险
    3D 感测技术渗透速度低于预期。

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欧普照明-603515-一二线房地产销售不佳将影响2018年家居照明需求
  公司近况
    公司2017Q4 收入增速放缓，反映一二线家居照明市场受到房地产销售不佳的负面影响。
    评论
    一二线家居照明需求受到房地产的不利影响：1）二手房和新房销售共同影响，一二线家居照明市场自2017Q4 开始需求不佳，预计会在2018 年延续。2）一二线房地产销售差，其中新房销售Q1/Q2/Q3/Q4 分别同比+6%/+2%/-10%/-11%，新房装修需求滞后销售1~2 年。4）二手房下滑更明显，Q1/Q2/Q3/Q4 分别同比-33%/-24%/-39%/-36%。二手房对一二线市场影响大，一线、二线市场房地产销售中二手房权重分别高达~50%、~30%。二手房滞后1~2 个季度。
    欧普收入增速在2017Q4 开始放缓：1）家居照明是欧普的主要收入来源，占收入比重78%（2016 年），利润率明显高于其它业务，利润占比更高。欧普的家居照明业务中，一二线市场占比预计高达～60%。2）欧普在2017Q4 开始感受到一二线市场需求增长放缓的影响， 欧普Q1\Q2\Q3\Q4 收入增速分别同比+39%\+32%\+30%\+16%。3）欧普在家居照明市场的份额依然在提升，但市场整体增长放缓的背景下，预计2018 年收入增速将难以保持2017 年同比增长27%的速度。
    从公司驱动力看，欧普依然是家居照明品牌集中度提升的受益龙头，并积极拓展商业照明市场。
    估值建议
    下调2018、2019 年EPS 6%、9%，预计2018、2019 年EPS 1.43、1.81 元。维持推荐评级，目标价下调10%至54.30 元，对应30x2019e P/E。
    风险
    一二级房地产销售影响家居照明市场需求。

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好莱客-603898-2017年净利润同比增38％，盈利能力持续提升
  2017年净利润同比增长38.0%，符合预期
    好莱客发布2017 年业绩快报，营业收入18.63 亿元，同比增长30%，净利润3.48 亿元，同比增长38%，符合我们的利润预期。其中Q4/Q3/Q2/Q1 营收同比分别28.0%/+25.6%/+35.5%/+35.2%，净利润同比分别+26.6%/+36.4%/+48.6%/+86.1%（扣除所得税影响后，可比口径下公司Q4 净利润同比增长63.6%）。
    关注要点
    1、Q4营收增速改善，盈利能力稳步提升。1）营收端：Q4 营收较Q3 提速，其中四五线城市增长快于平均水平，主要得益于订单量、客单价提升以及2017 年新增门店贡献（我们预计2017 年净新开店260 家左右）。2）盈利能力：信息系统升级以及生产流程优化显效，有效克服原材料价格上涨压力。2017 年主营业务毛利率保持稳定，净利率同比提升1.1ppt 至18.7%，为历史最高水平。
    2、渠道优化、品类延伸、营销升级进入收获期，2018 年业绩有望持续快速增长。
    1）渠道优化：加快门店加密与下沉（预计2018 年开店250-300家），积极布局工程、家装领域，有望为营收带来积极贡献；
    2）品类延伸：木门、橱柜等产品有望在今年4 月出样，下半年在终端落地并开始贡献收入；
    3）营销升级：通过有效引流、提升转化率、设计软件升级等综合举措，量价有望持续增长。
    3、估值优势在定制家居板块具有吸引力，连续推出股票激励计划提振长期发展信心。目前好莱客估值优势明显，2018 年市盈率不到20 倍，且价格较定增价格倒挂15%（定增股份预计今年7 月底解锁）；连续推出两期股票激励计划，有助于充分调动中层骨干的积极性，并更广泛的吸引与留住人才，助力未来可持续成长。
    估值与建议
    我们根据公司业绩快报，略微调整2017 年EPS1.1%至1.09 元。考虑到2017 年定制家居企业密集上市后行业竞争有所加剧，下调公司2018 年EPS 5.9%至1.45 元，同时引入2019 年EPS1.92 元。维持推荐，鉴于盈利预测调整，下调目标价8.5%至43 元，对应30x2018e P/E。
    风险
    行业竞争加剧，原材料价格波动。

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广汽集团-601238-春节影响环比下降，中低端需求走弱
    公司近况
    广汽集团发布2 月产销数据，单月销量为114，904 辆，同比微增0.4%，环比下降45.3%。1~2 月累计销量为325,055 辆，同比增长15.1%。
    评论
    受春节影响2 月环比下降，累计销量保持快速增长。受春节因素影响，2 月广汽销量同比持平、环比下降，但从1~2 月累计销量来看，广汽仍然保持15.1%的快速增长。分品牌看，广汽本田销量为39,528 辆（同比+16.7%，环比-45.4%），累计同比增长29.9%，广汽丰田销量为22,602 辆（同比-13.1%，环比-50.4%），累计同比下降4.5%，广汽乘用车销量为33,905 辆（同比+3.4%，环比-44.6%），累计同比增长20.3%，广汽菲克销量为7,915 辆（同比-41.5%，环比-41.5%），累计同比下降25.2%，广汽三菱销量为10,006 辆（同比+42.9%，环比-36.2%），累计同比增长71.2%。
    雅阁、凯美瑞表现亮眼。广本同比大幅增长，终端销量达到41,874辆，其中雅阁销量达到11,243 辆，同比增长15.7%，冠道销量达到5,163 辆，同比增长67.7%，贡献主要增量。中型轿车/SUV 需求强劲，但相比之下，小型、紧凑型车型表现较差，缤智销量为7,200 辆，同比下降19.3%，锋范销量为2,305 辆，同比下降43.1%。广丰虽然同环比下降，但凯美瑞需求旺盛，换代后迅速上量，2月前三周销量达到7,504 辆，日均同环比均实现大幅增长。
    往前看，消费升级叠加去杠杆、通胀预期升温，中低端需求受到抑制，对15 万元以下车型产生负面影响，包括传祺在内的自主品牌竞争力可能受到挑战，叠加广本召回计划的影响（涉及雅阁、歌诗图等37 余万辆车），短期对公司股价形成扰动。但从细分市场分析和实际销量表现来看，中级轿车、家用中高端MPV 和中型SUV 仍然保持强势增长的态势，广汽中长期增长的逻辑不变。
    估值建议
    年初至今，广汽-A/H 分别累计下跌14.4%/8.5%，目前股价对应2018年11.0 倍/7.0 倍市盈率，下行风险较小。虽然广汽增长动力强劲，但考虑到整体车市中低端需求走弱，竞争格局尚不明朗，整车板块投资情绪比较低迷。我们维持盈利预测，维持广汽-A/H 推荐评级，下调目标价13.5%、4.7%至25.0 元、24.3 港币，对应2018年13 倍、10 倍市盈率。
    风险
    车市需求大幅下降；新产品销量不及预期。