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专题研究：中美贸易摩擦对大宗商品的影响分析

    美国计划提高钢铁、铝材进口关税，警惕商品贸易摩擦加剧
    美国总统特朗普当地时间3 月1 号宣布，美国计划对进口钢铁全面课征25%的关税和对进口铝材全面课征10%的关税。根据最惠国条款，钢铁进口关税介于0~12.5%，铝及铝合金等进口关税介于2.6%~5.7%，从中国进口关税适用于此范围。尽管此声明目前仍处于“口头宣传阶段”，没有明确成型的书面计划，距离真正实施相差甚远，但潜在的贸易摩擦可能性正在加大，大宗商品市场价格也受此影响。
    17 年美国原铝行业产能利用率43%，美国的原铝年表观消费量5516 千吨，其中进口量5046 千吨，进口渗透率高达91%。当前美国钢铁行业产能利用率72%，美国的钢材年表观消费量10780 万吨，其中进口量3600万吨，进口渗透率33%。
    钢材直接出口占比虽小，但间接出口体量不容小觑
    17 年中国的钢材出口总量占全部产量的8%，其中直接出口到美国的钢材占全部出口总量的1.6%。在中国的钢铁出口总量中，亚洲国家占比高达72%，例如韩国、越南、日本、泰国等国家每年从我国进口较多的钢材。这些国家将从中国购买的原材料进行加工后再出口到美国。如果将直接出口和间接出口综合考虑的话，那么影响到的我国钢材出口量将在1000 万吨左右，占出口总量的13%。
    美国是中国铝材出口重要国家，主要出口铝板、铝箔等加工品
    美国是中国铝材出口较为重要的国家，中国主要对美国出口铝板、铝箔等加工品，约占出口总量的13%。16 年中国出口到美国的铝产品53 万吨，如果按年化计算的话，17 年中国的出口量约66 万吨。如果美国对中国出口的铝产品征收10%的关税，那么或将影响中国出口量在15 万吨以上，如果考虑对间接出口所造成的影响，那么影响中国的出口量将在20 万吨以上。
    关注美国后续贸易保护措施对农产品和能源等大宗商品的影响
    从当前中、美贸易情况来看，美国从中国进口商品主要为钢、铝等基本金属，中国从美进口商品主要为石油、天然气及大豆、小麦、玉米等农产品。美国提高关税预计将会推升美国能源生产成本，中国从美国的能源进口也存在增速下行的可能。中国从美国进口石油、天然气分别适用于6.5%与0%的关税，当前中国从美国进口LNG 具备较大的价格优势。如果中美就此类商品贸易出现摩擦，LNG、原油以及农产品进口优势或将受到影响。目前中国已经对从美进口的高粱等品种进行反倾立案调查，往前看，需警惕未来主要品种可能出现的贸易摩擦。
    除了美国此次贸易保护措施对钢铁和铝产生影响外，我们认为需要警惕其对能源、农产品等大宗商品的影响，尤其是美国相关贸易伙伴所采取的反击措施。此外，美国新出台的进口钢材和铝材关税推高了相关产品的价格，造成输油管道、工厂设备和汽车等产品的生产商成本上升。

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亚马逊整合WholeFoodss，协同效应已然体现

    亚马逊收购Whole Foods 后都做了什么？
    自去年8 月完成收购Whole Foods 之后，公司进行了：
    降价：同类商品Whole Foods 对Kroger 的溢价，从2017 年1 月的34%，下降到目前的21%。其中，蔬菜/水果类的溢价从25%下降16%，肉食/热菜类溢价从42%下降到29%，奶类从37%下降到24%。
    供应链对接：亚马逊网站开始售卖Whole Foods 自有品牌365Everyday Value。4 个月内该品牌的网上销售超过1100 万美元，成为继AmazonBasics 之后销量第二的公司自有品牌。此外，WholeFoods 自身的供应链也有所调整，此前公司特别重视本地化采购，突出扶持本地小众商品和品牌，但目前采购权开始上收，开始向本地小众品牌也征收上架费等。
    从Whole Foods 门店配送到家：通过Prime Now 的手机App 或网站，亚马逊会员可以在线下单购买Whole Foods 实体店的商品，2小时（35 美元以上的订单）或1 小时（需加付7.99 美元）配送到家。目前这项服务还只在旧金山、亚特兰大、奥斯汀、达拉斯、辛辛那提、Virginia Beach 等6 个城市，今年年内会扩大覆盖范围。这一做法类似中国的盒马鲜生，但配送效率/成本上，美国有天然弱势。我们估计，算上门店内拣货和最后一公里配送成本后的毛利率可能仅有6%以下。
    线下数据对接：亚马逊的联名信用卡原本只在亚马逊网站购物时享受5%现金返还，近期新增在Whole Foods 实体店内消费也享受同等优待。并且，Whole Foods 门店内多处悬挂这一广告。除了扩大联名信用卡的用户群之外，鼓励消费者在实体店内使用，也使公司得以更全面掌握消费者线上线下的数据。亚马逊电商市场份额已超过一半，必然掌握大量线上数据，但依然有超过80%的经济活动发生在线下。而与中国的阿里巴巴和腾讯可以通过支付宝和微信支付轻松实现线上线下用户数据对接不同，亚马逊并不掌握线下移动支付手段，而只能另辟蹊径。Amazon Go 免结账便利店，在一定程度上也是公司收集线下信息的手段。
    协同效应已逐渐体现
    亚马逊4 季报中披露其实体门店收入45.22 亿美元，由此推算Whole Foods 该季度同比增长13%左右，不仅是Whole Foods 自2015 年来的最高增速，也远强于超市同业（Kroger 4 季度收入增长5%）。而亚马逊在生鲜电商中的市场份额也提高到18%。我们继续认为，亚马逊的创新力能够使其不断扩展零售市场份额。
    传统零售商转型压力巨大
    沃尔玛在披露4 季报时，指引2018 财年营业利润率将从2017 财年的4.5%下降到4.3%-4.4%，营业费用的小幅节约，将抵不住毛利率的下降。这与公司10 月在年度投资者日上指引营业利润率中短期稳定相比，说法改变只相差4 个月。这反映了公司在亚马逊的竞争压力下，不得不迅速决定加码对价格、电商、供应链和员工福利的投资。我们在《亚马逊发力，生鲜电商即将起飞》报告中已经预见了传统超市利润率下降和资本开支增加的压力。

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银行行业~拨备新政点评：更可信的账面价值
    事件
    据财新网报道，银监会近期下发《关于调整商业银行贷款损失准备监管要求的通知》（银监发【2018】7 号），拨备覆盖率监管要求由150%下调至120%-150%，贷款拨备率监管要求由2.5%下调至1.5%-2.5%，区间内按照“同质同类”、“一行一策”原则，明确单家银行拨备监管要求1。
    新拨备政策目的在于，降低优质银行监管成本，鼓励银行加快不良确认以及处置不良，提高中资银行资产负债表的披露真实性。更加真实的资产负债表将大幅降低投资者对于资产质量的担忧情绪，中长期利好估值提升。其中，四大行与招行等优质银行（准备金充足、贷款分类严格、拨备计提严谨）监管成本降低，增长更具后劲。
    评论
    要求拨备覆盖率差异化，降低优质银行监管成本。参照贷款分类准确性、处置不良贷款积极性和资本充足性指标，上市银行要求最低拨备覆盖率由150%降低至120-150%，测算后平均下降22ppts，其中，工行、建行、中行、招行等降幅更大，更受益于此次政策调整。
    鼓励引导银行加快不良确认和处置。根据上市银行数据测算，政策调整对应释放2815 亿存量拨备，按新政策可以边际新增覆盖2282 亿不良贷款（占存量贷款比例为0.3%），或者可以新增处置不良资产4692 亿（假设40%处置回收率，占不良贷款余额比例为37.4%），鼓励引导上市公司在盈利能力提升周期加快不良确认和处置。
    降低银行再融资压力。金融监管背景下，非标回表、存量资产补提拨备资本等操作加大了银行再融资压力。新增超额拨备相当于可随时释放核心一级资本1431 亿，对应提升核心一级资本充足率~20bps。2 月底央行发布3 号公告，政策鼓励银行发行更为灵活条款的二级资本补充工具。以上利好银行发行补充核心一级及二级资本。
    更真实的资产负债表，利好行业估值回升。基于对中国经济出清方式节奏的不了解，海外投资者更加担忧中资银行资产负债表和盈利能力真实性，给予中资银行估值折价。此次拨备政策调整，旨在引导银行更积极地确认处置不良，进而呈现更为真实的资产负债表，利好行业估值回升。重申判断，AH 银行价差有望大幅收窄，甚至抹平。
    风险
    政策推进力度不及预期。