次贷危机损失将超过 7000 亿美
——国际经济报告



核心观点:

分析员
的经济增长周期，消费增长起着核心作用，而消费的动力来自于房地
周世一
产和金融资产升值带来的财富增加。在房地产的繁荣中，以次级债为
代表的金融创新，是最有力的推动因素，房地产与金融的互动是资产 投资收益不断攀升的主要的拉动力。次级房贷的扩张增加了对房屋的 有效需求，推动了价格上涨和刺激了房屋建设。但是，以资产投资收
益刺激消费所带来的经济增长，超过了美国经济实际的增长潜力，是
无法持续的。在以房地产价格为标志的资产价格达到高点以后，经济 相关研究
进入下降周期不可能避免。随着经济进入下降周期，次债危机随后发 1．经济数据促美联储再次减息 07.12.11
美三季度ＧＤＰ增长超预期 但未来仍
生，是本轮经济周期中以房地产刺激经济的必然结果，次债危机所带 2．
来的损失，是对此前房地产与金融过度繁荣中，所产生的超额资本收 难乐观 07.11.02
益的获利回吐。 3．近期经济情况不佳 美联储再次降息在


间存在互动，伴随着 2007 年开始的房地产下滑，当出现住房需求减 4．美经济放缓压低全球增长前景07.10.08
少和价格下降的情况时，借款人就无法依靠房屋价格上涨来积累资 5．美联储降息符合市场预期 07.09.19
产，并且也无力进行再融资，从而被浮动利率次级抵押房贷合约所套 6 ．全球经济表现良好 美国前景不明
牢，这样，美国次级债问题也开始出现，并在7 月以后逐步演化成次 07.08.28
贷危机。银行、投行等金融机构不仅发放了大量房地产抵押贷款，而 7．外汇储备加速增长 人民币升值刚刚开
且将金融创新充分应用于房地产按揭，创造出ABS、ABCP、CDO、 始 07.08.09
CDS、SIV、SPV 等许多结构性信贷产品，这些衍生品扩大了次贷的 8、次贷危机不改全球黄金增长期 08.01.04
损失。目前各金融机构已经公布的损失超过了 1000 亿美元以上，我 9. 美联储紧急降息加大市场波动性
们以美联储与 IMF 等机构所公布的数据为基础，计算出次贷相关的风 08.01.23
险资产总额约35000 亿美元，估计的损失可能超过 7200 亿美元。
10.美四季度 GDP 增速急降对市场影响有
爆发以后，道琼斯指数也从2007 年 10 月9 日的14165 点开始下跌， 11.美国经济向下调整不可避免 08.02.2
截至2008 年 1 月22 日创下11971 点的阶段低点，累计下跌幅度超
过了 15%。但目前的市场跌幅远低于此前的东南亚金融危机与新经济
泡沫破裂后的市场跌幅。同时，由于对滞涨的担忧加剧，我们认为，
美国股票市场跌破 1 月底美联储救市以后形成的平台将是不可避免
的。
快速上升，加上次贷危机可能导致的金融紧缩，是市场的的主要风险。

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宏观研究报告/国际经济

内容摘要：次债危机损失将超过 7000 亿美元

驱动因素、关键假设及主要预测：
（1 ）美国自2002 年以来的经济增长周期，消费增长起着核心作用，而消费的动力来自于
房地产和金融资产升值带来的财富增加。在房地产的繁荣中，以次级债为代表的金融创新，是
有力的推动因素，房地产与金融的互动是资产投资收益不断攀升的主要的拉动力。次级房贷的
扩张增加了对房屋的有效需求，推动了价格上涨和刺激了房屋建设。但是，以资产投资收益刺
激消费所带来的经济增长，超过了美国经济实际的增长潜力，是不可持续的。在以房地产价格
为标志的资产价格达到高点以后，经济进入下降周期不可能避免。当出现住房需求减少和价格
下降的情况时，借款人就无法依靠房屋价格上涨来积累资产，并且也无力进行再融资，从而被
浮动利率次级抵押房贷合约所套牢。由于美国房地产与金融之间的互动，随着 2006 年底开始
的房地产下滑，美国次级债问题开始暴露，并逐步演化成次贷危机。银行、投行等金融机构不
仅发放了大量抵押贷款，而且将金融创新充分应用于房地产按揭，创造出ABS、ABCP、CDO、
CDS、SIV、SPV 等许多结构性信贷产品，这些衍生品扩大了次贷的损失。目前各金融机构已
经公布的损失超过了 1000 亿美元以上，我们从美联储与 IMF 等机构所公布的数据出发，计算
出次贷相关的资产约35000 亿美元，估计损失应该在 7200 亿美元。次债危机的发生，是本轮
经济周期中以房地产刺激经济的必然结果，次债危机所带来的损失，是对此前房地产与金融过
度繁荣中，所带来超额资本收益的获利回吐。

（2 ）房地产市场难以在今年年内扭转颓势、美政府的刺激措施不能立竿见影是关键性假
设。

我们与市场不同的观点：
次贷危机的损失远未结束，尽管金融机构已经对超过 1000 亿美元以上的资产进行的撇账
处理，但仍有大量的次债相关资产需要处理，是我们与市场的不同观点

投资建议：
从此前东南亚金融危机与新经济泡沫破裂后的市场表现看，目前的市场跌幅远远不够；随
着全球通货膨胀水平的上升，在担忧滞涨的市场情绪下，美国市场跌破 1 月底美联储救市以来
平台的可能性很大。

主要风险因素：
在美国经济下滑的情况下，全球通货膨胀压力不减，全球经可能济进入滞涨期。

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宏观研究报告/国际经济

目 录

一、次贷危机是美经济进入下降周期的结果而非原因.................................................. 4

二、次贷危机损失估计将最终超过7000 亿美元............................................................. 7

三、影响：市场仍将下跌................................................................................................. 10

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宏观研究报告/国际经济

一、次贷危机是美经济进入下降周期的结果而非原因

正如我们前面的报告（《美国经济向下修正不可避免》）所分析的那样，自2002 年以来的
经济增长周期，消费增长起着核心作用，而消费的动力来自于房地产和金融资产升值带来的财
富增加。在房地产市场无法通过涨价预期自我实现以后，2007 年上半年的房地产开始下降，
下半年次贷危机开始发生，到年底和今年年初，进入高潮。

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