中国的"第二轮"经济刺激(20091202华尔街日报)

hbhdzm

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收藏 2009-12-04

中国的"第二轮"经济刺激(20091202华尔街日报)

先且听我说，中国将很快迎来第二轮经济刺激。北京没有正式宣布，可能也不会宣布，因为这一轮刺激是通过决策者不能完全控制的力量来展开的。但在过去一年"第一轮"刺激中银行信贷急剧扩张过后，新一轮货币放松的条件正在趋于成熟。

欲知个中原因，首先需要了解过去一年中国已经经历的经济刺激的一些特征。人们的注意力常常集中于北京在2008年11月宣布的人民币4万亿(约合5,860亿美元)经济刺激一揽子方案，但这些投资于公共工程等项目的资金中，只有大约1.2万亿元来自中央财政。

相反，刺激资金多数由银行提供。单2009年一年，预计银行业就将新增贷款9.5万亿元人民币，相当于国内生产总值(GDP)的27%。由中国国有银行提供的这些天量贷款如果有很大一部分沦为坏账，使北京不得不拿税收来对银行进行重组，那么就有可能在某一天成为一种事实上的财政刺激。但到目前为止，中国的经济刺激主要还是货币的而非财政的。

中国政府要实施货币刺激，必须克服多种因素，不然这些因素会造成一种货币紧缩。2008年7月，北京放弃了让人民币逐步升值的政策，重新将人民币与美元挂钩。危机最严重时期，美元在全球避险买盘的影响下升值，人民币对一篮子美元以外的货币也同步升值。

这种情况打击了本已面临需求下降的出口商。由此造成的通货紧缩压力一般情况下会降低银行贷款、企业借款的意愿。与此同时，通胀率因危机而大幅下降，也造成真实储蓄率大幅上升，将资金重新吸回银行系统，形成挤占资产市场流动性的威胁。所以说，去年的信贷扩张，主要是决策者利用他们对银行管理层的威权、反击更广范围内市场力量的努力取得了成功。

有关部门甚至都没有用到传统的基于市场的货币政策工具，就实现了货币上的刺激。在危机中，中国政策利率事实上仅下降了2.16个百分点，不到美国美联储削减幅度的一半；考虑到通胀率的大幅下降，真实利率的削减幅度更低。与此类似的是，银行储备金要求削减了，但也只回到了2008年年初几个月的水平，而且降低储备金率释放的流动性，也只是弥补了危机期间资本流入量的下降幅度。

在上行期间，克服这些市场力量将比下行期间更加困难。"第二轮刺激"就是这样来的：今年北京一直在反击的市场力量正在转向，并且有可能引发一轮资本流入，让北京难于招架。

危机既已结束，美元在贬值，拖累人民币兑其它货币跌至2008年8月份以来未曾见到的水平。这让中国政府将开始允许人民币再度升值的猜想越来越强烈，而这种猜想又令危机期间枯竭的热钱再度涌入。

实际存款利率也有一种类似的趋势。通缩率已经从7月份的1.8%收窄至10月份的0.5%，意味着真实利率在下降。而去年大量涌入银行的存款也在不约而同地转变方向。除了9月份的很短时间以外，银行中的家庭存款从7月份以来一直在下降。在这种环境下，决策者的有效选项为数不多。比如，如果为了冷却楼市而提高名义利率、增强银行存款的吸引力，可能会给人民币造成更多升值压力。

这些变化将会抵消新增贷款放缓带来的影响。政府似乎是有意要让银行贷款步伐慢下来，但这本来也说不上是减缓。政府对信贷扩张速度可能有一个7万亿到8万亿人民币的目标，低于2009年全年预期扩张水平，但这个目标仍然足以保证信贷存量增长18%。这将继续略高于GDP增速，仍然符合信贷"宽松"的定义。

即使贷款以更大的力度放缓，从过去经验来看，当前这种信贷收紧但汇率和存款利率放松的环境仍然不是特别紧缩。上次出现这种环境是在2004年到2007年，当时虽然银行信贷增长跟GDP基本同步，但北京仍然面临着严重的资产泡沫和通胀隐患。这段时期的前车之鉴让人们看到，随着"第二轮刺激"愈演愈烈，北京将面临怎样的政策难题。当时，不管是让人民币对美元小幅升值，还是银行存款利率的有限上升，都没有能够控制资产价格的涨势。而在当时美元像现在一样保持疲软走势的情况下，人民币虽然温和升值，但并没有带来整体实际汇率的多大改变。

北京似乎已经在考虑从第一轮刺激中退出。政府可能会对去年一揽子方案中的某些产业政策加以控制。但现在，各种市场力量可能会自行实施一种货币性的刺激。