资管新规好于预期继续看多2季度债市

本文来自《28投行论坛》原创

本期投资提示：

资管新规整体好于预期，符合我们此前的判断

我们就资管新规相比征求意见稿的新增内容、删除的内容、好于预期、严于预期以及符合预期内容进行了详细梳理，并着重分析了对理财、非标、委外及股债、大资管行业的影响详见正文。

资管新规正式稿落地，且整体好于预期，短期有利于提振市场情绪。维持 2 季度看多债市的观点不变，维持全年债券收益率两头高中间低、10Y 国债收益率全年波动区间 3.4%-4% 的判断不变。同时维持我们此前的观点：去杠杆背景下债券配置力量呈现再平衡，风险偏好中枢下行，利空低等级信用债。

目录

正式稿变化的内容

新增的内容

删除的内容       

好于预期的       

严于预期的内容       

符合预期的       

资管新规的影响       

对理财影响       

对非标影响：压力仍很大，没有明显利好       

对委外及股债影响

对大资管影响       

后续要关注的点       

对债市的判断       

2018 年 4 月 27 日，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》正式落地， 我们结合正式稿相比征求意见稿内容变化，对理财、非标、委外、债市的影响进行了分析。

正式稿变化的内容

新增的内容

固定收益类产品、权益类产品、商品及金融衍生品类产品和混合类产品等投资比例，非因金融机构主观因素导致突破前述比例限制的，金融机构应当在流动性受限资产可出售、可转让或者恢复交易的 15 个交易日内调整至符合要求。

适用范围加入了金融资产投资公司， 财产信托以及 ABS、创投基金以及产业基金、养老金产品不适用本条例。

金融机构可以与委托人在合同中事先约定收取合理的业绩报酬，业绩报酬计入管理费，须与产品一一对应并逐个结算，不同产品之间不得相互串用。

在兑付受托资金及收益时，金融机构应当保证受托资金及收益返回委托人的原账户、同名账户或者合同约定的受益人账户。

对合格投资者规定：具有 2 年以上投资经历，且满足以下条件之一：家庭金融净资产不低于 300 万元（新增），家庭金融资产不低于 500 万元，或者近 3 年本人年均收入不低于 40 万元。

对标准资产的定义：等分化，可交易；信息披露充分；集中登记，独立托管；公允定价，流动性机制完善；在银行间市场、证券交易所市场等经国务院批准同意设立的交易市场交易。（意味着银登中心的非标转标不承认）

对市值法的规定：可用摊余成本法计量的情况：

第一，资产管理产品为封闭式产品，且所投金融资产以收取合同现金流量为目的并持有到期。

第二，资产管理产品为封闭式产品，且所投金融资产暂不具备活跃交易市场，或者在活跃市场中没有报价、也不能采用估值技术可靠计量公允价值。

金融机构前期以摊余成本计量的金融资产的加权平均价格与资产管理产品实际  兑付时金融资产的价值的偏离度不得达到 5%或以上，如果偏离 5%或以上的产品数超过所发行产品总数的 5%，金融机构不得再发行以摊余成本计量金融资产的资产管理产品。

公募资产管理产品的受托机构应当为金融机构，私募资产管理产品的受托机构可以为私募基金管理人。受托机构应当切实履行主动管理职责，不得进行转委托， 不得再投资其他资产管理产品。

做智能投顾金融机构要有投顾资质，非金融机构不能超出自己范围做资管

删除的内容

（1）购买产品的最低额，30/40/100 万，同时删除了合格投资者同时投资多只不同产品的，投资金额按照其中最高标准执行。

（2）删除了：现阶段，银行的公募产品以固定收益类产品为主。如发行权益类产品和其他产品，须经银行业监管部门批准。

（3）原来规定：金融机构不得将资产管理产品资金直接或者间接投资于商业银行信贷资产，删除了间接。

（4）关于管理费：金融机构应当根据资产管理产品的期限设定不同的管理费率，产品期限越长，年化管理费率越低。

（5）删除：资产负债率达到或者超出警戒线的企业不得投资资产管理产品。

（6）对不能设立分级产品的情况删除两点：投资于单一投资标的私募产品，投资比例超过 50%即视为单一；投资债券、股票等标准化资产比例超过 50%的私募产品（对于一些股权投资私募产品利好，但是仍受到 300 亿的限制）。

好于预期的

（1）过渡期延长至 2020 年底。 调整时间更长，有利于充足时间做好应对，符合我们此前的讲的稳健推进的判断。

（2）私募基金参照私募条例，比此前要好，理解为可以接委外私募理财的委外，但不能接公募产品的委外。 财产信托以及 ABS、创投基金以及产业基金、养老金产品不适用本条例。

（3）删除的内容：购买产品的最低额，30/40/100 万，同时删除了合格投资者同时投资多只不同产品的，投资金额按照其中最高标准执行。

（4）对市值法的规定：可用摊余成本法计量的情况：

第一，资产管理产品为封闭式产品，且所投金融资产以收取合同现金流量为目的并持有到期。

第二，资产管理产品为封闭式产品，且所投金融资产暂不具备活跃交易市场，或者在活跃市场中没有报价、也不能采用估值技术可靠计量公允价值。

金融机构前期以摊余成本计量的金融资产的加权平均价格与资产管理产品实际  兑付时金融资产的价值的偏离度不得达到 5%或以上，如果偏离 5%或以上的产品数超过所发行产品总数的 5%，金融机构不得再发行以摊余成本计量金融资产的资产管理产品。

（5）对不能设立分级产品的情况删除两点：投资于单一投资标的私募产品，投资比例超过 50%即视为单一；投资债券、股票等标准化资产比例超过 50%的私募产品（对于一些股权投资私募产品利好，但是仍受到 300 亿的限制）。

1.4严于预期的内容

（1）过渡期结束后，金融机构的资产管理产品按照本意见进行全面规范，（因子公司尚未成立而达不到第三方独立托管要求的情形除外），金融机构不得再发行或者或存续违反本意见规定的资产管理产品，从原来的续发违规产品改为存续更严格。

1.5符合预期的

（1）资管产品分公募和私募产品，相应的规定投向、杠杆等。打破刚兑、禁资金池、允许一层嵌套（公募基金除外）、穿透检查。

（2）非标要求期限匹配：资产管理产品直接或者间接投资于非标准化债权类资产的，非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放。

（3）不得违反规定，通过为单一融资项目设立多只资产管理产品的方式，变相突破投资人数限制或者其他监管要求。同一金融机构发行多只资产管理产品投资同一资产的，为防止同一资产发生风险波及多只资产管理产品，多只资产管理产品投资该资产的资金总规模合计不得超过 300 亿元。

（4）单只基金、同一家机构资管产品及开发式产品投资证券、基金、上市公司股权的比例限制未变。

（5）风险准备金计量：金融机构应当按照资产管理产品管理费入的 10%计提风险准备金，或者按照规定计量操作风险资本或相应风险资本准备。风险准备金余额达到产品余额的 1%时可以不再提取。同时非标投资部分将风险准备金删除，意味着提取比例一致。

（6）公募基金和开放式私募基金不能分级。

（7）过渡期内，发行新产品应当符合本意见的规定；为接续存量产品所投资的未到期资产，维持必要的流动性和市场稳定，金融机构可以发行老产品对接，但应当严格控制在存量产品整体规模内，并有序压缩递减，防止过渡期结束时出现断崖效应。

2. 资管新规的影响

2.1 对理财影响

过渡期虽然延长，但是过渡期内新发产品都要符合要求，过渡期结束后不得存续违规产品。同时可做固收之外的产品，意味着后续将获得在二级市场投资资质。

第一，发私募理财的问题是缺少合格投资者问题，同时投非标还期限匹配。难放量。

第二，发公募理财的问题就是要投标准化资产，要市值计价，净值波动较大，考验银行的主动管理能力。

第三，发公募理财不能委外给私募基金，可以委外给金融机构，但问题是能不能过委外给金融机构成立私募产品，尚不明确，因为违反穿透合格投资者问题。如果只能定制公募，又受到基金的流动性新规影响。FOF 模式是鼓励方向。

同业理财应该属于私募理财，因为面向是机构，但是目前收到监管窗口指导，规模不能新增。

短期内，尚有投向久期偏长的资产未到期支撑，理财配置的平均久期2.5 年左右。过渡期内下降幅度不大，但是随着过渡期结束，理财规模的缩减取决于未来居民对理财净值、打破刚兑等的接受度。但银行的渠道优势以及部分的信仰优势还可支撑。

2.2 对非标影响：压力仍很大，没有明显利好

（1）虽然解决了估值问题，但要求期限匹配、私募产品才能投非标。虽然非标可以采取缩短久期的方法，但是必须是私募产品，意味着对合格投资者要求很高。而规定中又提高了对合格投资者的规定。

（2）从去年四季度开始，出台的针对委托贷款、信托贷款等的规定，包括委托贷款资金来源不能为受托资金，同时直接限制了投向融资平台、房地产、两高一剩、环保不达标企业等，导致即使有合格投资者、期限匹配，非标的量也难起来。因为很多项目直接不能做了。

（3）按照资管新规，银登中心、北金所目前所做交易流转，仍界定为非标（关注后续规定），同时对通道仍然是非常严格的规定，非标整体缩量格局难改。

2.3 对委外及股债影响

短期赎回压力不大，大部分委外是开放式理财（很多是定开的形式）委出来的，过渡期内压力不大。过渡期结束后，取决于理财规模的变动，重新回到理财的问题上。

对债券抛压不大，虽然持有信用债比较多，但过渡期内银行理财规模不会急剧下行，而利率债持有规模很小，整体抛压有限。股票投资占比更小。伴随净值型产品增加，投资股票的比例预计将有所上升，银行权益类委外预计增多。

有压力的可能是一些多层嵌套的主动管理委外，但这部分整体比较非常低，对市场冲击小。

理财规模如果整体缩减，是否意味着对债市和股市偏利空？不会。钱是在全社会流动的，如果理财规模少了，钱会流向其他的资管产品，配置特征会有变化，但不会就没钱配债和股了。短期关注存量配置资产的变动，如果没有出现大规模抛售，对股债冲击小。

2.4 对大资管影响

资管新规将银行理财与其他资管产品平等竞争，理财募集资金能力虽略有削弱（主要是由于打破刚兑，但渠道优势和一定的信仰优势尚还在），但也给银行理财很大的空间，可以投资交易所市场，非标及标准化资产没有限制，未来进入靠主动管理能力取胜的局面，对银行和非银来讲，既有机遇也有挑战。

2.5 后续要关注的点

（1）公私募理财的人数限制多少？公募理财的起征点多少？是否和公募一样免

税。

（2）公募理财资金能否委外到金融机构设立私募产品，是否违反穿透原则。

（3）开放式产品可以投非标，意味着也可以成本摊余法计量，而不仅仅是所述

的两个封闭式产品。

（4）按照资管新规，银登中心、北金所目前所做交易流转，仍界定为非标（关

注后续规定）。

（5）如果非标期限长比如3 年以上的，过渡期结束未到期，发期限匹配以及私

募产品等难对接上的如何操作？关注处置的方式。

2.6 对债市的判断

资管新规正式稿落地，且整体好于预期，短期有利于提振市场情绪。维持2 季度看多债市的观点不变，维持全年债券收益率两头高中间低、10Y 国债收益率全年波动区间3.4%-4%的判断不变。同时维持我们此前的观点：去杠杆背景下债券配置力量呈现再平衡，风险偏好中枢下行，利空低等级信用债。

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