20180416-中信证券-新能源汽车行业深度研究报告：锂电负极材料，龙头优势明显，硅碳将开新局35页


行业概述：负极是电池放电时流出电子的一极。锂电池主要采用石墨类材
料作为负极。石墨负极材料又分为人造石墨和天然石墨，其中动力锂电池
多用人造石墨作负极材料。新能源汽车产业带动了动力电池行业高景气，
拉动石墨负极材料需求快速攀升。2017 年，我国新能源汽车产销达到
79.4/77.7 万辆，同比超过 53%，动力电池装机量达 36.23GWh，同比增长
29.4%。预计到 2020 年，我国新能源汽车产量将达到 210.5 万辆，动力电
池需求将达到 109.2GWh，国内锂电池总需求约为 151.6GWh。国内锂电
池负极材料总需求将达到 13.3 万吨，负极材料国内与出口市场空间总计可
达 120 亿元。
 竞争格局：1）行业高度集中，龙头效应显著。全球范围看，中日前四大负
极材料企业（深圳贝特瑞、日立化学、上海杉杉和三菱化学）产量占全球
67%。国内范围看，贝特瑞、杉杉和江西紫宸三足鼎立，CR3/CR5 达
61%/76%。2）毛利率水平处中游，受上下游双向挤压。负极材料行业毛利
率水平为 25%-35%，在锂电池四大材料中处于中游水平。2017 年，石墨
化加工价格上涨 20-25%，针状焦采购价格涨幅超过 300%。同时，下游电
池行业价格压力将向上传导。预计到 2020 年电池价格将下行至 1 元/Wh，
降幅约 30%。3）产能快速扩张。在行业高景气预期下，负极材料企业快速
扩张产能。2018 年，贝特瑞预计投产新产能 3 万吨，杉杉股份预计投产 11
万吨；江西紫宸预计 2019 年投产 2 万吨。行业产能已经过剩，产能利用率
不足 50%。
 未来趋势：1）石墨比能量密度已达极限，市场需要更高能量密度的新型负
极材料。硅碳复合负极材料将成未来方向。2）负极材料价格受到上游原材
料和下游电池厂商的双向挤压，未来下行可能性较大。
行业机会：1）研发高新材料，推动产业升级。负极材料龙头企业硅碳复合
材料产业化已初现端倪。贝特瑞已经实现批量供货韩国三星公司，现有1000
吨/年的产能；杉杉股份、江西正拓、深圳斯诺等企业均已有硅碳材料量产
计划。2）垂直整合供应链，控制成本风险。贝特瑞涉足石墨原材料产业，
2017 年增持鸡西长源矿业至 65%，保证石墨供应；杉杉股份和贝特瑞已分
别具有 7000 吨和 5000 吨每年的石墨化加工能力。成本控制优势明显。3）
布局龙头客户，降低下游竞争风险。下游龙头成长性确定，负极材料企业
积极布局龙头电池企业，如 CATL、比亚迪、国轩高科等。
 风险因素：1）行业竞争；2）新能源汽车政策不及预期；3）硅碳复合材料
应用不及预期等。
 投资策略。得益于新能源汽车行业高景气，负极材料需求将继续快速增长。
龙头企业积极布局下游高端客户，扩大生产规模，抢占市场；另一方面，
垂直整合供应链，有利于应对上下游价格的挤压。预计未来 2-3 年，硅碳
材料将开始放量，在硅碳研发占据优势的龙头企业将受益。根据目前企业
市占率和行业布局情况，结合估值水平，重点推荐杉杉股份、璞泰来和贝
特瑞。