地产视角

     1. 2016年可能是销售面积的历史大顶

    第三个是地产视角，地产无非是人口问题和货币问题，所以需要讲一下地产。我们的商品房销售面积今年很可能会达到水平15亿平，这个水平是惊人的，销售额11.7万亿也是惊人的，但是很可能有所透支，或者说基本确定今年就是一个历史高点， 这是我个人的一个判断。我们用结婚登记人数对商品房销售面积做的一个模拟，今年很可能是一个很突兀的高点，未来应该是一个持续的下降。

     2. 居民存量房贷的总量指标并不过分

    这是我们居民按揭贷款的月均增量，今年上半年的月均增量超越之前很多了。右边是新增居民按揭贷款/新房销售额，实际上是居民加杠杆的情况，但是从一个存量房贷的总量指标来看其实并不过分。中国房地产贷款的存量大概17万亿，占GDP只有24.61%，房贷存量与居民总储蓄（58万亿）、居民总金融资产（120万亿）、居民宗房产价值（180万亿）之比分别为29%、15%、10%，与其他国家相比都是在低位的，其实风险点只是在于2015年之后进入销售高峰的边际杠杆力量。

    另外一个角度，就是中国房贷久期其实是比较短的，只有八年，其他国家都是很长的。而一线城市房价收入比经过房产税调整后，并不算很突出。

     3. 房价与利率周期有重要关系

    人口观点当然不一定意味着房价观点，因为房价还跟利率周期有很大的关系，我们很少看到在货币的宽松周期，房价崩盘或者拐点的情况。

    但是跟利率周期也不是绝对的关系， 对于房价的一个判断还是要放在整个宏观系统好一点，单个部门的一些指标做横向对比，没有太多的实质意义。只有整个宏观系统出现危机，中国的房地产才可能出现危机，因为各个系统、各个部门之间互相依赖。

     4. 地产视角结论

    1） 房地产不仅是人口现象，更是货币现象，同时受到人口周期和货币周期影响；

    2） 当前人口结构的拐点决定了房地产的需求顶部大概率已经出现；

    3） 中国商业银行面临前所未有的“资产荒”，对按揭贷款的青睐可能持续支撑一二线房价；

    4） 房价拐点的判断，还是要放到整个宏观系统来考量，宏观系统的各部门不是独立的，而是互相依赖、互相影响的，所以很难通过横向比较一些数据模型就能判断出拐点，现实情况往往比较复杂，宏观系统的稳定性直接决定了房价的走势；

    5） 房地产的潜在隐患在加大，尤其是一年以来的边际加杠杆力量加大了房地产风险，但房地产整体还不具备系统性风险的条件；

    6） 房地产部门过去15年从未出现过实质出清，大幅调整都比较鲜见，地产价格高是制约货币政策的一个重要因素，后期可能是最重要因素。

    库存周期

     1. 工业企业利润、M1等指标改善

    第四个是库存周期，中国在过去半年PPI出现了一个快速的改善，这个跟几个原因关系很大，其中包括工业企业利润的持续改善，包括M1的上升也一定程度上反映了企业现金流的改善，以及财务费用增速持续大幅的下降，现在已经是负的水平。其实工业企业的资产负债率大概从2011年之后就开始下降，这个跟固定资产投资的下降其实是一致的。

    2. 企业去杠杆已经持续较长时间

    还有一个很重要的就是，产成品库存大周期来看2011年8月份就开始下降，已经超过五年；小周期来看2014年8月份就开始下降，已经超过了两年。就是已经出现了一个去库存周期到极致的情况，所以实体这块，就像我们的股市做空的筹码已经抛售到了一个极致，起码存在一个补库存或者稳定的动力。

    3. 企业去库存是商品下跌重要原因

    其实企业的去库存周期是商品下跌的重要原因。去库存周期跟商品价格大致是一致的，而近期是有背离，我们在极度地去库存，而这个时候商品价格已经跌不动了，出现了一个有韧性的反弹。

    4. 企业部门改善-最近半年宏观经济的核心变化

    1） 最近半年中国宏观经济的一个核心边际变化是以PPI、工业企业利润、M1等指标为代表的企业部门的改善，这个改善指的是好与坏，不是总量指标的高与低。而企业部门债务问题此前一直是中国宏观系统的核心问题所在。

    2） 这种改善集中体现在几个方面：

    企业部门现金流的改善，主要指标是M1增速、企业财务费用增速、企业资产负债率、企业（现金+短期投资）/负债总额等；

    企业利润情况的改善，主要指标是工业企业利润，工业增加值等；

    工业品价格的边际改善，主要指标是PPI等。

    3） 企业部门改善的背后三个层次原因有：

    地方债务置换，大量国企和地方融资平台前期的高利率非标融资置换成极低利率的地方债，这是企业财务费用增速持续大幅下滑的重要原因；

    地产销售的持续高热度，居民储蓄流向地产产业链相关企业；

    过剩行业的去产能持续推进，这个去产能分两块：市场化能出清的部分在今年初之前已经完成，当前正在进行的是行政手段主导的去产能，主要是国有企业部分，所以整体的去产能已经在深度进行，预计未来一年内能够完成，而其对企业利润和工业品价格已经开始有实质影响。

    企业部门改善具有很强的宏观意义，因为它使得整个宏观系统的稳定性提高了。我们判断整个宏观经济的风险不要单看部门指标，最重要的是整个系统稳定性的提高。

    而且未来几个月可能还可以适当维持，即使未来的投资在继续下降，企业的指标可能会略有下降，但是韧性已经提高了。所以随着PPI改善，企业部门的补库存周期可能性越来越大，不管力度强弱，可能性越来越大。

    另外就是人民币最近贬值对出口的影响未来几个月可能会体现，这是需求端的故事，投资端就没有任何故事可讲，如果是讲故事，就是企业补库存和出口。经济可能进入一个长时间的投资弱， 因为我们产能过剩，投资就应该弱，不应该再去投产能，工业品价格进入上有顶、下有底的时间周期。

    所以未来的风险可能在房地产，最近一年多边际的加杠杆也许是一个风险，房地产下跌的方式、节奏、幅度决定了对企业部门的冲击力度，但无论如何，企业部门的韧性已经具备， 这是对宏观系统的一个观点。