引 言
现行《上市公司证券发行管理办法》框架下的上市公司再融资工具包括非公开发行股票、配股、公开增发股票、公开发行可转换公司债券。在我国上市公司再融资制度发展的历史中，上述四大融资工具并非同时出现，而是在实践中逐步探索先后出场，带有特定的历史背景与鲜明的时代特征。
在相当长的一段时间内，上市公司再融资只有配股一个选项（不考虑有权机构组织个别企业开展试点可转债融资、增发融资等非正式制度范围内的融资试点行为）。证监会在1997年3月25日发布《可转换公司债券管理暂行办法》（证委发[1997]16号）推出可转债，在2000年4月30日发布《上市公司向社会公开募集股份暂行办法》（证监公司字[2000]42号）推出公开增发，而直到2006年5月6日发布《上市公司证券发行管理办法》才推出非公开发行。
鉴于四项融资工具都有颇为丰富的历史，本文拟对最早出现的再融资品种——配股的历史演变进行讨论。
配股制度历史
（一）公司任性配股阶段（1993年4月-12月）
1993年4月，国务院发布了《股票发行与交易管理暂行条例》，这个条例短短84条，但内涵丰富，覆盖了证券法、首发管理办法、再融资管理办法、上市规则、交易规则的相关内容。
关于再融资的规定体现在第十条：
“第十条 股份有限公司增资申请公开发行股票，除应当符合本条例第八条和第九条所列条件外，还应当符合下列条件：
（一）前一次公开发行股票所得资金的使用与其招股说明书所述的用途相符，并且资金使用效益良好；
（二）距前一次公开发行股票的时间不少于十二个月；
（三）从前一次公开发行股票到本次申请期间没有重大违法行为；
（四）证券委规定的其他条件。”
在这个阶段并没有任何关于再融资的操作性规定，上述第十条规定的“申请公开发行股票”比较笼统，尽管其并未限定只能操作配股，但根据当时的具体实践，监管层不会审批除配股以外的其他再融资行为（试点特批除外），这一点在《中国证券监督管理委员会关于做好上市公司送配股复核工作的通知》（证监发字[1994]79号）中得到了证实，该通知第三条规定：“在国家有关法规公布之前，地方证券主管部门对上市公司以送配股的形式发行普通股以外的其他股权性或者债权性证券的，一律不予复核。”
在1993年12月17日配股规定出台以前，上市公司送配股基本处于无序状态，配多少完全取决于公司决策层。这一阶段有两个特点：一是配股公司多，二是配股比率高。据资料统计，1993年度，实施配股的上市公司有59家，配股比率0.5以上的有53家，占配股公司总数的89.9%；配股比率在1.0以上有14家，占总数的23.7%，最高的甚至推出10配30的配股方案。“申华实业”通过1993、1994年送、配股，股本扩大了7.02倍；“爱使股份”通过两年的高比率送、配股，股本竟扩大了20.8倍。
由于大面积、高比率的配股，造成股市巨大的隐性扩容压力。有些公司对筹措到无须归还的资金不知道该怎样使用，将其存放在银行里，甚至用于炒股票、炒期货等风险投资，资本风险增大，投资效率降低。
（二）配股制度的诞生（1993年12月17日）
1993年12月17日，为规范市场上任性的配股行为，证监会颁布《上市公司送配股暂行规定》，首次对上市公司配股提出具体要求。根据该文的定义，配股即配售发行股票。
此时，配股的主要条件包括以下几个方面：
这一阶段表现出的特点是开展配股的公司数量大幅降低，但是配股筹资资金使用效率不高，有相当一部分资金被配置到经营效益不好的公司。
1994年有24家公司配股，其中净资产收益率低于10%的有13家，占比54.2%，配股制度没有起到引导资金流向、优化资源配置的效果。
（三）配股制度的逐步完善（1994年-2006年）
1、1994年：提高财务门槛
为了引导资金流向优秀的公司，优化资源配置，1994年9月28日，证监会发布《关于执行《公司法》规范上市配股的通知》（证监发字[1994]131号），该通知大幅提高了配股的财务门槛，主要体现在：
（1）将连续盈利要求的年限延长至3年；
（2）新增ROE指标，要求ROE三年平均在10%以上，属于能源、原材料、基础设施类的公司可以略低于10%；
（3）新增公司预期利润率指标，要求达到同期存款利率水平，即本次配股募集资金后，公司预测的净资产税后利润率应达到同期银行个人定期存款利率”。
在规则制定者看来，公司ROE低于定期存款利率，就没有必要进行融资了。
2、1996年：给ROE打补丁、特定情况可突破配股比率30%的限制
1996年1月24日，证监会发布《关于1996年上市公司配股工作的通知》（证监发字[1996]17号），针对此前的发行条件“属于能源、原材料、基础设施类的公司ROE可以略低于10%”，明确“略低于10%”的含义为“可以低于10%但不得低于9%”。
关于配股比例的相关描述修改为：“公司一次配股发行股份总数，不得超过该公司前一次发行并募足股份后其普通股股份总数的30％，公司将本次配股募集资金用于国家重点建设项目和技改项目的，在发起人承诺足额认购其可配股份的情况下，可不受30％比例的限制”。可以理解为公司发起人均足额认购的话，说明发起人看好配股完成后公司的发展前景，在这种情况下，可以突破0.3的配股比率进行更多的融资。
3、1999年：进一步完善ROE指标
1999年3月17日，证监会颁布《关于上市公司配股工作有关问题的通知》（证监发[1999]12号），进一步完善了ROE的要求。
此前的要求是ROE三年平均数在10%以上，特定行业可以低于10%但不得低于9%，此次进一步要求，这三年中的任何一年均不得低于6%。
4、2001年：施行《上市公司新股发行管理办法》，将配股和增发进行统一管理，降低了配股的相关要求。
2001年3月，证监会颁布《上市公司新股发行管理办法》（中国证券监督管理委员会令第1号，以下简称“办法”）、《关于做好上市公司新股发行工作的通知》（证监发[2001]43号）。根据《办法》定义：“本办法所称上市公司向社会公开发行新股，是指向原股东配售股票（简称“配股”）和向全体社会公众发售股票（简称“增发”）。”配股、增发被纳入该《办法》进行统一管理，配股和增发个性化的要求则在“证监发[2001]43号”进行具体规定。
在这个阶段，配股方面的修改主要为：
（1）取消ROE10%、9%的要求，将ROE的要求降低为“公司最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%”；
（2）突破配股比率30%的前提条件也从此前的“发起人全额认购”降低为“实际控制人全额认购”；
（3）取消“配股价格不得低于每股净资产”的要求，该要求最后一次是出现在“证监发[1999]12号”中，而该文被《上市公司新股发行管理办法》所废止。
5、2006年至今：《上市公司证券发行管理办法》颁布并一直沿用至今
在配股方面，2006年的主要变化为：
（1）取消ROE的要求，仅要求最近3年连续盈利。与此同时，为有效遏制大股东投票赞成却在认购时放弃配股的情形，要求控股股东事先承诺认配的数量，从而为给其他中小股东的投资决策提供必要的判断依据；
（2）配股比率限制在30%以内，不得突破；
（3）只能采用代销方式而不能包销；
（4）引入发行失败制度，即代销期限届满，原股东认购股票的数量未达到拟配售数量70%的，发行人应当按照发行价并加算银行同期存款利息返还已经认购的股东。在采用代销方式配股的情况下，即使股东大会通过了配股决议，也有可能由于中小股东不参与申购而导致配股发行失败。
历史上的转配现象
1993年配股制度出台后，在运行过程中出现了以下情况：一方面，上市公司急需资金发展业务，另一方面，股东却因为缺乏资金无法参与配股，这样一来上市公司通过配股融资时必将导致无法认购配股的股东其股份比例被稀释，甚至导致大股东丧失控制权，而国有股东股权比例被稀释涉及到国有资产流失的问题。这种现象引起了国资管理部门的关注，国资管理部门在1994年分别发布了《国家国有资产管理局关于在上市公司送配股时维护国家股权益的紧急通知》（国资企发[1994]12号）和《国家国有资产管理局关于对上市公司国家股配股及股权转让等有关问题的通知》（国资企发[1994]91号），主要精神为：
1、国有股东有能力配股时不能放弃，以防持股比例降低；
2、在不影响控股地位时，可以有偿转让配股权。
上述规定的出台，导致了历史上著名的“转配”现象，“转配”是配股权的转让，通过转配获得配股权的投资者取得上市公司发行的这部分股票，相应的称为“转配股”，按照邱永红先生的观点，所谓“转配股”，是指上市公司在向全体股东配售股票时，由于部分股东（国家股、法人股）因缺乏资金或者其他原因对自身应配股份的部分或者全部配股权有偿转让给其他股东（主要是社会公众股东）认购所形成的一部分股票。“转配股”一度成为证券市场上的历史遗留问题。
最初出现的转配股，其地位与流通股一样，可以正常上市流通，受到市场欢迎，但也滋生出了“圈钱”（大股东不认购，让社会公众对上市公司输血）、“操纵市场”等负面问题，于是1994年证监会发布《上市公司办理配股申请和信息披露的具体规定》（以下简称“规定”）禁止转配股上市流通。
然而《规定》并没有明确基于转配股产生的红股（转配股的衍生股份）是否能上市流通，该漏洞直接引发了1995年的“长虹转配股事件”（四川长虹将转配股的红股上市流通）。该事件发生以后，主管部门全面禁止了转配股相关股份的上市流通问题，于是出现了转配股的红股、转配股的配股、转配股的转配股等诸多无法上市流通的股份。
1994年到1998年，深、沪两市共计有169家上市公司发行了转配股，其中沪市100家，深市69家。随着上市公司送股、转股、配股的实施，转配股总数上升很快。截至2000年3月，两市合计有33.52亿股，约占上市流通股总量的16.85％，转配股成了一个历史遗留问题。
为了促进证券市场健康发展，解决历史遗留问题，2000年3月中国证监会决定，转配股从4月开始，用24个月左右的时间，逐步安排上市流通。
由于转配股不能流通，转配股价格一度很低，而一些嗅觉敏锐的投资者抓住中国证券市场历史遗留问题必然解决的传统，在市场低迷时大举买入转配股，在2000年转配股上市流通以后获利颇丰。
总 结
目前A股不允许股东转让配股权，任何股东参与配股的上限只能是配股发行总量乘以其持股比例，而且配股比率也限制在30%以内，有人认为这样的规定过于死板，不如港股再融资灵活。
港股市场的“供股”和A股的“配股”相似，港股的“供股”制度允许转让配股权，配股比率不受限制，灵活的规则一方面满足上市公司合理的融资需求，另一方面也成了“老千股”的工具。港股的大股东可以在高位套现，在低位推出供股方案拿回筹码，在轻松获利的同时保持控制权不变甚至进一步提高持股比例。针对备受诟病的“老千股”，港交所已在2018年修改上市规则相关条款（将于2018年7月3日生效），修订后的规则要求，在12个月内，所有的供股、公开招股、特别配售加起来，理论摊薄比例不可高于25%。
总体而言，目前A股市场配股的制度安排在一定程度上符合我国散户数量多的现状，有利于防范大股东利用自身的信息优势和资金优势“割韭菜”。
参考文献：
1、 邱永红：《关于转配股上市流通的若干构想》，《金融与经济》，1998年第7期。
2、 李海：《转配股上市公司转配价格影响因素的实证研究》，2003年6月。
3、 罗云翔：《由上市公司再融资制度的前世今生看未来的改革方向》，2016年11月。
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