（3）中航信托

    2013年6月21日，中航投资（600705.SH）公告称公司全资子公司拟收购中航信托16099.50万股股份（占中航信托股权比例10.73%）。《资产评估报告》显示，截至评估基准日2012年12月31日，中航信托净资产账面价值244930.24万元，评估值658154.36万元，评估增值413224.11万元，增值率168.71%。　

   （4）渤海信托

    2013年12月26日，亿城股份（000616.SZ）发布公告称拟非公开发行股票，资金用于向渤海国际信托有限公司增资《资产评估报告》显示，截至评估基准日2013年9月30日，渤海国际信托有限公司股东全部权益价值为712636.03万元，较净资产账面值305149.40万元增值407486.63万元，增值率133.54%。

   （5）重庆信托

    2013年12月3日，重庆水务(601158,股吧)（601158.SH）公告称公司拟转让所持有的重庆信托23.86%的股权。《资产评估报告》显示，重庆信托股东全部权益于评估基准日2013年9月30日所表现的公允市场价值为1015973.80万元，评估值比账面净资产871062.89万元增值144910.91万元，增值率16.64%。2014年7月，最终受让方国寿投资（中国人寿(601628,股吧)旗下）收购此部分股权获银监会批复同意。

   （6）北京信托

    2017年7月上海游久游戏股份有限公司以现金方式出资25,054.95万元受让宏达信持有的北京信托3,610.22万股股权，占其注册资本的1.64%。本次股权转让价格是根据开元资产评估有限公司出具的《评估报告》，以评估基准日2016年12月31日宏达信持有的北京信托1.64%股权市场价值25,810.16万元为依据，经交易双方协商后确定为25,054.95万元。上述交易完成后，公司合计持有北京信托17,569.75万股股权，占其注册资本的7.99%。

   （7）杭州工商信托

    2017年8月，浙江新安化工集团股份有限公司发布公告称公司以3.06亿元出售公司所持杭州工商信托股份有限公司的9393.75万股股权，占比为6.2625%。经计算可得，此次转让的杭工信股权每股估值为3.41元。值得我们注意的是，2015年12月8日绿地金控拟受让摩根士丹利持有的杭工信的14925万股股份，占比为11.05%，协议对价为8亿元，彼时每股估值为5.36元。与之相比，杭工信此次每股3.41元的估值，不到两年时间已缩水36.38%。

    3.2.2小结

    上述所选的七个股权交易案例核心数据汇总见下表，详细数据见附录三：

    从附录三，我们可以粗略地看出：私下的股权转让比较少地涉及到控制权的变动，而且PB溢价率普遍在100%到185%之间，平均122.15%，其中最高的是甘肃信托的182.44%，可能是涉及到控制权的变动，谈判的空间较小的原因；最低的是重庆信托的16.64%，受让方国寿投资是中国人寿保险集团旗下的资产经营与实业投资平台。

    3.3参考半公允价值总结

    由于被注入上市公司的交易过程需要引入第三方评估、会计师、律师得中间机构，加之监管部门的监督，交易价格相对来说比较公允。而，私下的股权交易涉及太多的利益纠葛，成交价基本上取决于专卖双方的谈判。所以，被注入上市公司的溢价率明显比私下交易的要低得许多。

    4.参考挂牌交易底价

     4.1案例分析

     产权交易所的股权交易反映股权半公允价值，我们选取了七个有案例如下：

    （1）民生信托

    2017年3月22日，北京首都旅游集团有限责任公司、中国康辉旅行社集团有限责任公司在北交所挂牌转让所持民生信托3.45%股权，转让底价为5.106亿元。

    （2）四川信托

    中海信托在北交所挂牌转让所持的四川信托3.45%股权，转让底价为37.5亿元。有传闻称中融新大以50亿竞得，但后期四川信托原股东未放弃优先购买权，未成。2017年9月18日，四川信托股东之一宏达股份同日发出几份公告，公告一称：宏达实业原股东分别将其持有的股权转让给四川泰合置业集团有限公司（以下简称“泰合集团”），上述股权转让事项全部完成后，将导致宏达实业的控股股东、实际控制人发生变更。截至2017年9月18日，宏达实业部分股东权益已发生变更，具体为：宏达实业原股东秦玲、马宏、刘芳、刘凤山、刘凤5名股东持有的宏达实业18%的股权已变更为泰合集团持有，上述18%的股权变更已于2017年9月8日办理了工商变更登记手续。由于四川宏达（集团）有限公司、刘沧龙持有的宏达实业合计82%的股权被司法冻结，无法过户，且相关事项尚需获得有关部门的行政许可，故四川宏达（集团）有限公司和刘沧龙持有的宏达实业合计82%的股权转让事项目前无法继续推进。公告二称：因宏达实业、宏达集团未就“宏达集团与宏达实业的控股股东、实际控制人发生变更”及时通知安信信托，安信信托向上海市高级人民法院提起诉讼并申请采取财产保全措施，冻结宏达集团和刘沧龙持有的宏达实业部分股权，导致股权转让事项目前无法推进。

    据公告披露，泰合集团本次协议转让的资金来源于自有资金和自筹资金。交易所问询函要求宏达股份补充披露自有资金和自筹资金的比例和具体来源情况，以及是否存在杠杆融资及其金额、占比、利息、偿还期限、担保等具体情形。据悉，本次股权转让的收购协议签署于2017年9月6日，但直至9月12日公司才进入停牌程序，直至9月19日，相关股东才履行信息披露义务。

    （3）中诚信托

    2016年11月，中诚信托第7大股东冀中能源邢台矿业集团及第8大股东贵州盘江投资控股集团同时将所持有的3.39%股权挂牌转让，合计转让股份6.78%，两家公司转让底价均为6.33亿元；2016年11月，中诚信托第三大股东兖矿集团在山东产权交易所挂牌所持中诚信托10.18%股份进行转让，作价18.99亿元;2016年12月，永城煤电控股集团有限公司在河南中原产权交易有限公司拟对其所持中诚信托有限责任公司5.0882%国有股权进行公开转让，转让底价为116,925.71万元。

    （4）华宸信托

    2017年7月27日，中国大唐集团资本控股有限公司（下称“大唐资本”）在北京产权交易所公开挂牌转让华宸信托32.45%股权，转让底价为6.327亿元。近期据悉，最终实际成交价是17.44亿。

   （5）英大信托

    2017年9月,英大国际信托有限责任公司在北京产权交易所公开拟募集资金对应持股比例25%，拟募集资金总额不低于229,200万元。

    4.2小结

    我们可以看出挂牌的股权溢价率低至29.75%，高则达100.48%，大部分在[50%,100%]区间,当然这不是最终成交价，但至少可以反映出信托公司股权转让方的底线。

    5.其他影响因子

    单纯的公式法估值只能量化特定的影响因子，然而在实现收购中，需要考虑种种方面。为此，我们再为估值引入其他影响因子，包括：净资本、ROE、资本金补充能力、业务结构、坏账率、收购目标等。

    5.1净资本

    无论是固有业务还是信托业务，都要消耗信托公司的资本。但业务具体类型不同对资本占用额也不同，一般而言，风险偏高的业务类型，其风险系数较高占用资本也越多。我们以2016年3季度末信托行业具体业务占比为权重，计算整个行业固有业务和信托业务板块的风险系数和资本效率。经我们的测算，1单位净资本可支撑约12倍固有业务规模和102倍信托业务规模。

    我们可以以此为标准，去判断一家信托公司的净资本过剩是否，进而可以大概判断出其增资是是否有覆盖不良资产的嫌疑，从而适当地调整估值。