（七）跨界并购与协同效应的问题

2017年以来，监管层严打“忽悠式”、“跟风式”重组，对于追逐市场热点题材、盲目进行跨界的重组行为采取了高压监管态势，进一步引导上市公司并购重组回归产业逻辑。当前，关于跨界并购及协同效应的核心关注要点包括：

第一、关注是否存在不当重组动机。2018年1月26日，上交所召开新闻发布会，对于不当重组动机的监管，提出：“将上市公司重组方案的问询，与大股东和实际控制人的资本运作、主要股东的股份减持、上市公司高管参与PE投资、上市公司与大股东的关联交易等行为一同考虑、组合监管，严堵通过并购重组“炒壳”“养壳”“保壳”、实施内幕交易、进行概念炒作、配合股东减持、向大股东和高管人员利益输送等违法违规行为。”

第二、关注交易完成后上市公司主营业务的构成、未来经营发展战略和业务管理模式；

第三、关注本次交易在业务、资产、财务、人员、机构等方面的整合计划、整合风险以及相应的管理控制措施；

第四、关注交易完成后收购方与被收购方协同效应的具体表现方面和发挥协同效应的具体措施。

如2017年12月，海陆重工以发行股份及支付现金的方式购买江南集成 83.60%股权一案中，海陆重工原主营业务为余热锅炉、大型及特种材质压力容器和核承压设备的制造销售以及固废、废水等污染物处理及回收利用的环境综合治理服务，本次收购后，将增加光伏电站运营及EPC业务，是一次典型的跨界并购。在监管层的反馈中，就关注到：“申请材料显示，本次交易完成后，上市公司的主营业务将增加光伏电站EPC业务。请你公司：1）结合财务指标，补充披露本次交易完成后上市公司主营业务构成和业务管理模式。2）补充披露上市公司与标的公司主营业务的协同效应的具体体现。3）补充披露本次交易在业务、资产、财务、人员、机构等方面的整合计划、整合风险以及相应管理控制措施。4）补充披露是否存在因本次交易导致人员流失的风险及应对措施。”

三、经典重组案例—一个类借壳失败的案例

16重组新规后，原来盛行一些“类借壳”手法大部分已被堵死，还剩的一些可能手法也是承压非常大，这里例举一个试图通过分散标的资产股权结构而维持上市公司实际控制权不变的“类借壳”被否案例—江泉实业重组收购瑞福锂业100%股权一案。

1、交易背景

山东江泉实业股份有限公司（600212.SH）（以下简称“江泉实业”、“上市公司”）重组之前的主营业务为发电业务、铁路专用线运输业务、建筑陶瓷业务、木材贸易业务四大类，盈利能力较弱，并且受政府相关政策影响较大。近几年，上市公司的业绩持续大幅下滑，并在2014、2015年连续两个会计年度亏损，带上了*ST的帽子。而本次重组拟购买的标的资产——瑞福锂业的主营业务为电池级碳酸锂和工业级碳酸锂的研发、生产和销售，产品广泛应用于新能源汽车的锂电池生产和其他工业领域，属于国家鼓励的新能源产业领域，未来发展前景良好。上市公司与标的资产的主要财务数据如下：

项目	资产总额（万元）	营业收入（万元）	净资产额（万元）
江泉实业（2015年末/2015年度）	75,094.71	27,222.07	67,037.88
标的资产财务数据及成交金额孰高者	220,000.00	12,086.73	220,000.00
占江泉实业相应数据的比重	292.96%	44.40%	328.17%

2、交易概要根据该计算结果，拟置入的资产总额（成交额与账面值孰高）、净资产（成交额与账面值孰高）均已超过江泉实业相应指标的100%，标的资产的规模已符合借壳标准，所以，最终是否构成借壳，关键即看上市公司的控制权是否发生转移，这也是江泉实业与监管层博弈的关键点。

2016年7月26日，江泉实业披露了重组交易预案，根据预案内容，本次交易的首次方案包括三个部分：（1）重大资产置换：江泉实业以拟置出资产的作价金额与瑞福锂业全体股东持有的瑞福锂业100%股权的等值部分进行置换。其中，上市公司拟置出的资产为铁路业务相关的资产及负债、以及热电业务相关资产及负债为主体的资产包；（2）发行股份及支付现金购买资产：本次交易中拟置出资产的初步作价为40,000.00万元，拟置入资产的初步作价为220,000.00万元，两者之间的差额为180,000.00万元。该差额拟由江泉实业以发行股份及支付现金购买资产的方式自瑞福锂业的全部股东处购买，其中，需要发行股份的数量为138,023,325股，支付现金的金额为54,122.71万元；（3）发行股份募集配套资金：江泉实业拟向不超过10名特定投资者以锁价发行的方式非公开发行股份募集配套资金，拟募集资金总额不超过82,164.00万元。

江泉实业披露预案之后，上交所于2016.8.10日、2016.8.31日、2016.12.26日分别出具了三次《问询函》，对本次交易是否会导致上市公司实际控制权变更并进而构成重组上市进行了密集问询，公司也于2016.8.25日、2016.9.9日、2016.12.27日分别进行了回复，并在监管压力之下，大幅调整了重组方案。调整方向即是希望通过降低拟收购标的资产的股权比例和标的资产的估值以进一步巩固上市公司原实际控制人的控制权，因此，核心调整内容包括四个方面：一是将购买标的资产福瑞锂业股权比例由100%调整为67.78%；二是将标的资产预估值由22.07亿元调低至19亿元，拟置入资产作价为13.26亿元；三是募集配套资金数额由不超过8.21亿元调低至不超过4.42亿元；四是重组交易对方-天安财险和徐明承诺自发行结束后36个月内将所持上市公司股份的表决权委托上市公司原控股股东持有，以进一步增加上市公司原实控人对于上市公司的控制权。

虽然江泉实业不断调整重组方案，意图打消监管层疑虑，但在2016.12.27日披露最终修改的重组方案后，上交所未有任何后续反馈，之后，于2017.3.9日上市公司披露《江泉实业终止重大资产重组事项公告》称：“由于近期国内证券市场环境、监管政策等客观情况发生了较大变化，交易各方认为继续推进本次重大资产重组存在重大不确定性。经本次重组各方审慎研究，现协商一致决定终止本次重大资产重组事项”，宣布主动终止本次重组。本案最终在监管重压之下重组失败。

3、监管问询逻辑（也是类借壳手法）

本次交易剔除上市公司原大股东通过配套募集资金巩固控制权的增持比例后，上市公司原实际控制人及其一致行动人持有上市公司9.35%股权，本次交易标的资产实际控制人及其一致行动人通过本次交易持有上市公司8.26%股权，两方持股比例极为接近，本次交易可能构成重组上市。

（1）问询一：标的资产突击入股

在上市公司停牌期间内，2016年6月24日，天安财险突击进入标的资产，获得股份比例为18.18%；2016年6月28日，徐明受让标的资产实际控制人王明悦10.23%股份。增资和股权转让后，王明悦的持股比例从60.24%下降到39.06%。请补充披露：徐明、天安财险突击入股标的资产是否存在刻意降低王明悦持股比例，从而减少向其发行股份的数量，以保持上市公司控制权不变进而规避重组上市？

（2）问询二：上市公司董事会的安排

关于上市公司董事会，本次交易中，标的公司实际控制人王明悦承诺不参与上市公司层面经营管理和决策，不担任或向上市公司推荐、提名董事和高管，其工作重点仍在标的资产瑞福锂业。但本次将交易完成后，瑞福锂业为上市公司主要资产。请补充披露：（1）王明悦作为上市公司第二大股东，做出上述承诺的原因及合理性，是否属于刻意规避控制权变更的措施？（2）本次交易完成后，上市公司原有主业基本置出，主营业务整体变更，上市公司进入新的锂业行业后，是否主要依赖标的资产原有管理层的运营经验，上市公司是否形成管理层实际控制？

（3）问询三：交易对方一致行动人的安排

关于交易对方的一致行动人关系，根据预案披露，标的资产实际控制人王明悦仅与元亮、李霞之间存在一致行动关系，但除此3人外，交易对方还涉及其他21个自然人和1个法人。请补充披露：王明悦与其他21个自然人等人是否存在一致行动关系，是否属于刻意规避控制权变更的措施？

（4）问询四：置出资产的指定承接设计

关于置出资产的指定承接。预案披露，本次交易置出资产由瑞福锂业全体股东指定的资产承接方接收。请补充披露：在置出资产非由瑞福锂业承接的情形下，置出资产抵减了置入资产瑞福锂业的作价，差额作为发行股份数量的依据及合理性？是否存在通过置出资产代持安排，刻意降低向王明悦发行股份的数量从而规避重组上市的情形？

4、案例结果与启示

本次交易不论从首次方案还是从后续的调整来看，“精巧设计”、“刻意规避”的痕迹均非常明显，因此，监管层初始即认定该案存在重大的“规避借壳上市”嫌疑，后续一系列的问询监管也基本紧紧围绕该主题，导致上市公司最后主动终止该项重组交易。但是这也只是说“恶意规避”行为，会被监管层严厉打击，而不是意味着该类交易结构就被完全堵死了，对于存在商业合理性，并且是历史上合情合理原因形成分散股权结构的标的的交易，应该还是可以的。