美团马上要上市了。据悉美团在近日开始评估投资者对其逾40亿美元香港IPO的需求。作为最大股东的腾讯(HK:00700)，也成为了美团IPO的基石投资者之一，投资额为4亿美元。

对于如何为美团估值，大家有不同的说法，我们认为美团的估值，最高可达到645亿美元。这个估值，是基于我们多年对中国对互联网估值的研究，以及对美团商业价值和商业模式定位的认知。

当然，这个估值受外部条件的影响很大，包括融资环境、投资者心理变化等，只是一个模型情况下的最乐观估算。

要谈美团的估值，就必须要了解互联网是如何估值的，而在说互联网估值之前，我们一定要确认美团是一个互联网驱动的公司。

在美团的收入当中，外卖是最大的一块资产， 占收入总额的62%以上。我们就讲一下这部分的互联网基因。

美团的外卖以移动互联网的形式实现了用户和餐厅之间的连接， 这个连接包括人（商家，用户，快递），物，时，空； 可以说是个典型的物联网的例子。

这个连接， 在美团的后台是云，是AI匹配，在外的表现是商铺，用户和街上跑的外卖小哥。这是一个非常庞大的外卖系统。

这个系统不光实现了商品的传递；更重要的还实现了信息的传递。

这样看来， 美团的模式更像是亚马逊(NASDAQ:AMZN)；而就中国市场而言，这种模式更接近阿里巴巴(NYSE:BABA)。虽然， 美团的整体规模还没有阿里巴巴大，但是美团的使用频率高于阿里巴巴； 而且其应用的规模和范围更加广泛。

不是所有人每天都要上网买东西，但是所有人都要吃饭，都可能去用美团或者其他的外卖服务。 所以我们定义它是一个互联网驱动的公司，它是在互联网的技术的驱动下，将供需连接， 把信息打通，他商品流动起来， 从而让我们的生活效率更高。

有了这个认识之后，我们再看一下互联网公司应该怎样估值的。

互联网公司的估值，经过我们多年的研究，我们认为有三种（见下图）。

从互联网的本质讲，互联网做三件事情或者行使三个功能，一件事情是连接人与信息，第二件事情，是连接人与人，最后一个事情是连接人与物。

在人与信息的连接上，有早年的门户，搜索， 后来又有了微博和头条，这些都是人与信息的连接。

人与人的连接比如QQ和微信。

人与事物的链接，有早有携程，京东，阿里， 现有美团，滴滴等。这三件事是三种不同的商业模式，他们的估值体系也因而不一样。

人与信息的连接，看的是流量，流量转换最后成为广告收入，所以流量是我们估值的一个主要的因素。

那么在人与人的连接这个功能上，是用每一个人的消费价值来进行估值的。

人与事物的连接，是看整体的交易规模。

所以对于美团来说，我们觉得应该从交易规模入手进行估值。

美团每天都有几百万人和几百万个商家发生关系，每天都有大量的匹配，高使用频率，处达2000多个城市。

根据美团的公开文件， 2017年的交易规模是人民币1710亿元（约合美元250亿）。 假设2018年增长38%（这是从现在目前的数据推算），2019年增长27.5%，那么2018年它可以达到交易规模2360亿人民币，到2019年可以达到3000亿人民币的规模。

用交易规模估值，我们可以参考世界上其他国家已经上市的外卖公司的估值。 有五家公司可以供我们参考：

⑴Just Eat， 英国公司，在英国、澳、新、西欧、巴西、墨西哥有业务；⑵GrubHub，美国公司，在美国，英国有业务；

⑶Delivery Hero，德国公司， 在德国、奥地利、北欧、韩国、除巴西和墨西哥之外的拉美国家有业务，

⑷Takeaway.com， 荷兰公司，在荷兰、比利时、中欧、越南有业务；

⑸Foodpanda， 德国公司，在诸多东欧、及印度、东南亚有业务。

用交易规模估值， 就是要找到市值相对于交易额 （P/GTV）的一个比例。 上述五家公司，他们的市值是他们2019年交易额的1.0倍 至2.1倍， 均值在1.4倍。

为此， 我们采用平均估值1.4倍，得出估值预计最高可至614亿美元。

天灏资本整理

除了使用交易规模计算美团市值，我们还可以用阿里巴巴作为一个估值的借鉴。

在交易规模的背后是用户规模还有每用户的收入贡献能力。虽然美团的用户是阿里的63.5%，但是其收入贡献能力是阿里的21.3%。

所以我们将阿里巴巴的每用户估值给予一定的折价，以此作为美团的每用户的估值 （Value/per user）, 我们得出估值645亿美元。

以上的估值是对当下的估值。未来随着公司的业务的扩张，盈利状态的改变， 我们相信，其估值会继续上升。 作为中国不可或缺的几个可以每天触达千百万人口， 提高生活效率的平台， 我们相信其资产价值远不止与此。

延伸阅读：

来源：格上私募圈（ID:simuquan），作者：王德伦、乔永远、戴康

第一部分

摘要

1.互联网估值首先应该对其商业模式有清晰的认知。我们本文中，已经论述过硬件企业和互联网企业的价值可能相差甚远；其次，我们需要明确企业所处的发展阶段和变现模式；最后才是定量指标，包括反映当前（或者过去）时点的用户数、流量和单用户收入（ARPU）；以及相关指标的变化趋势。可比公司市值也是重要参考指标。

2.小米vs 火腿肠(HTC)们的案例说明市场对互联网企业和对硬件制造商的估值体系相差极大。小米公司无疑是近几年中国企业的一个神话，市场给予小米公司的估价要远远优于单纯的手机制造商，而直逼互联网公司。

3.腾讯与中国移动的对比说明需要结合企业发展阶段变现能力来看用户数量。投资者在对互联网企业进行投资时，需要进一步考虑在用户数上的变现能力。而决定变现能力的则是企业独特的商业模式。

4.Facebook收购WhatsApp：由于梅特卡夫定律所提示的网络的规模效应，收购方可以在支付较高的溢价下仍然与被收购方取得共赢。梅特卡夫定律提出，网络的价值和网络节点中用户的平方数成正比。收购方和被收购方取得共赢。收购方往往愿意支付一个较高的溢价。人们为其他互联网公司估值时，会更愿意遵照这种已经含有溢价的“锚”来估值。

5.互联网相关企业估值的难点和特点。首先，互联网产业发展周期短、企业更迭快、可比标的少；其次，多数企业盈利性弱、且变化幅度较大；再次，财务报表上的资产反应不了现实情况；此外，新兴行业本身的多变性导致互联网企业产生现金流的数量和持续的时间都很难预测。这些特点导致传统的DCF和相对估值法都很难应用在互联网企业上。

6.投资者对企业的估值实际上反应的是心中的花，而这朵花可能绽放的时间要到几年以后。单单以纸上的花（财务数据等）去评价互联网企业价值远远不够。简单地去以市盈率评价互联网相关企业，往往会陷入到形而上学的误区中。

正文

1.互联网企业估值的几个经典案例

1.1. 同样是卖手机的，小米为什么能值450亿美金？

结论：市场对互联网企业和对硬件制造商的估值体系相差极大

“梦想还是要有的，万一实现了呢？”——这句话用在小米身上实在是太合适了。小米在2014年年底完成第五轮融资，其估值已经达到了450亿美元（约合 2700亿元人民币）。这一估值水平已经接近中国的几大互联网巨头。而对比小米的同行们，除了Apple和三星这两个老大外，其他的同行已经被远远的甩到了后面。

如果我们从传统的估值指标来看，小米的估值水平也远远高于其他的竞争对手。小米2014年含税的销售额为743亿元，市场估计小米2014年的净利润约10亿美元。以现在450亿美元的估值来计算，无论从PE值还是PS值来看，还没有上市的小米都远远高于其他的竞争对手。

市场对小米的估值说明了互联网企业和硬件制造商的估值方法差异极大。市场往往认为传统的硬件制造（如手机）并不是一个“好”的商业模式。其一，市场充分竞争，很难获得超额收益；其二，行业更迭速度极快，需要持续进行投资。市场对这样的企业估值时，往往基于现在的时点和未来的一个较为稳定的增速，以线性思维进行估值。相应的估值指标有P/E、EV/EDITDA等。

然而对于互联网企业的估值则不同，由于互联网企业发展周期短、企业更迭快、盈利性变化较大，市场往往更在乎企业的未来而非现在，对企业更加期待爆发式的增长。因此，如果仅以传统的估值方式去评价互联网企业，可能会进入误区。

小米向投资者呈现的商业模式是一个美丽的生态系统。小米强调“硬件+软件+服务”三驾马车，MIUI、小米手机、小米路由器、小米盒子等等诸多产品实际上是个一体化的用户生态系统（见国泰君安策略“商业模式系列报告第四篇《软硬一体化，“小”虾”米”玩转大生态》“）。这个系统有一些很好的对标，如苹果、腾讯、阿里巴巴等等。这种生态系统可以牢牢地占据市场中的一席之地，享受稳定增长的盈利能力且不会被轻易地替代。一般的应用级公司差不多能做到十亿美元规模就已经很大了、平台型的公司市值可能达到百亿美元，而真正的大型生态系统级公司往往都可以达到千亿美元级别的市值。各个阶段的投资者（从天使轮到A、B、 C轮..），都会在概率的基础上为这个故事买单。——而他们对硬件厂商只会看盈利。