1.2.案例：同样是做用户的，中国移动和腾讯有什么不同？

结论：用户数不能说明一切，还要结合商业模式和业务发展阶段。

中国移动2014年的收入为5818亿元（人民币，下同）、净利润为1093亿元；而腾讯的收入只有789亿元、净利润为238亿元。中国移动的收入是腾讯的7.4倍，净利润为腾讯的4.6倍。但收入和利润上的巨大差异，在市值上却体现地并不明显。中国移动的市值只是腾讯的1.5倍，相应地，腾讯的市盈率基本是中国移动的三倍。腾讯和中国移动的用户数基本是在一个体量上，但市场对他们的看法也仍有很大不同。

从中国移动的财务报表中可以看出，其主要的收入还是来自于通话费用及数据流量这两部分。这两部分的收益率不菲，但实际上我们也需要注意到这是在我国不对外开发电信产业的背景下，寡头垄断的结果。在这个收益结构下，中国移动的扩展空间有限。而腾讯的情况则完全不同。除了直接收费的产品服务外，其广告、流量和电商三种能贡献营业收入的模式是中国移动这样的巨头所难以做到的。

腾讯体现出了梅特卡夫定律的魔力。随着用户数的增长，每个用户的价值也在增加。这使得腾讯的盈利能力以更快的速度增加。

腾讯和中国移动的对比，说明了只看用户数并不足够。投资者在对互联网企业进行投资时，需要进一步考虑在用户数上的变现能力。而决定变现能力的则是企业独特的商业模式。

1.3.1+1>2 的互联网公司并购会提升公司的溢价

结论：由于互联网的规模效应，并购中带来的1+1>2的效果往往会推高互联网企业的溢价。

2014 年最轰动的并购事件就是Facebook用190亿（120亿普通股，30亿限售股，40亿现金）美金收购WhatsApp。190亿美金就是相当于是当时收购了19个Instagram，5.9个Nest， 32.8个MySpace，11.5个 YouTube，2.64个诺基亚，而WhatsApp当时员工只有50人。

WhatsApp是一个即时通讯软件，类似微信，其无广告但向用户收费（第一年免费，后续每年0.99美元）。并购时WhatsApp的用户数达4.5亿人。单纯从现金流来看，这笔投资需要42年才能回收。

Facebook 为什么愿意花这么大的价钱去买一个50人的小公司？其核心逻辑就是梅特卡夫定律。梅特卡夫定律提出，网络的价值和网络节点中用户的平方数成正比。 Facebook 是一个巨大的a, 而WhatsApp是一个巨大的b。的道理极其简单。将Facebook（主要是网页端）和WhatsApp（主要是移动端）的用户联系在一起，形成一张更大的价值网——这件事给企业、股东和资本市场的想象空间要远远大于190亿美元中的溢价部分。

国内互联网其实也在重复上演同样的故事。国内互联网创业圈中一个相对默契的目标就是被TABLE（腾讯，阿里，百度，小米和奇虎）收购，隐含的逻辑亦是如此。由于这种规模效应，收购方和被收购方取得共赢。收购方往往愿意支付一个较高的溢价。

这种外国和中国市场发生的并购（或者IPO）实际上为互联网企业的估值提供了“锚”。人们为其他互联网公司估值时，会更愿意遵照这种已经含有溢价的“锚”来估值。其他向互联网转型的企业，也会渐渐遵循这样的原则为自己寻找“合理”的定价。

2.互联网企业为什么估值难？

2.1.“精确的错误”：DCF模型不好用

DCF模型涉及两个核心：分子端的未来现金流及分母端的贴现率。和传统企业的估值相比，对互联网企业的估值主要即在于很难对其未来的现金流状况进行预测。在对传统企业的估值中，我们倾向于认为某种趋势会继续，简化地用历史重演的逻辑去估计未来。

互联网是人类社会所共同面对的一场革命，很多互联网公司对现实社会发生的冲击甚至连其自身都无法预测到。这导致互联网企业产生现金流的数量和持续的时间都很难预测，因此，我们以DCF模型做出来的互联网公司估值可能更倾向是“精确的错误”。这是DCF本身的局限。

2.2.反之并不是“模糊的正确”：相对估值法也不好用

由于DCF模型的要求和本身的局限，在股票定价的时候，我们更多用的是基于可比性的估值方法，如P/E和P/B等。其本质是“如果你我差不多，那么你好我也好”，就是将DCF的绝对估值逻辑简化为相对估值逻辑。然而，这种“模糊的正确”也较难把握。

第一，互联网产业发展周期短、企业更迭快、可比标的少。互联网本身是新兴行业，创新商业模式频出，很多企业很快即被淘汰。能长期存活在市场上的企业并不多。在互联网渐渐向传统产业渗透的过程中，很多新的商业模式也无法找到“前辈”来比较。很多时候我们很难找到合适的标的来对比。

第二，多数企业盈利性弱、且变化幅度较大。由于成长中的互联网公司的盈利性比较低，导致市盈率往往显得极其高。互联网企业的增长往往存在一个拐点，在拐点之后，企业的业绩增速可能会呈现100%以上甚至几倍、几十倍的增加。简单地以市盈率已经100倍就认为互联网企业太贵，实际上陷入了形而上学的误区。

第三，财务报表上的资产反应不了现实情况。从财务报表上看，互联网公司是轻资产公司，如果以市净率来看，多数企业的市净率往往会高的离谱。跟传统企业完全不具有可比性。如果我们拓宽“资产”的概念，我们认为对多数的互联网公司来说，真正重要的资产有二：一是团队、二是用户。则我们会发现：团队的质量很难被量化，我们能观测到的真正重要的“资产”就是用户。但现有的会计准则，在资产层面完全忽视到了这一点。

3.互联网企业估值看什么？用户+流量+ARPU+ X

本文从几个案例出发，初步梳理了互联网企业的特点、对互联网企业估值的难点等。

对互联网企业的估值，首先应该对其商业模式有清晰的认知。我们本文中，已经论述过硬件企业和互联网企业的价值可能相差甚远；其次，我们需要明确企业所处的发展阶段和变现模式；最后才是定量指标，包括反映当前（或者过去）时点的用户数、流量和单用户收入（ARPU）；以及相关指标的变化趋势。可比公司市值也是一个重要参考指标。我们将继续对此展开深入研究。

更重要地，投资者对企业的估值实际上反应的是心中的花，而这朵花可能绽放的时间要到几年以后。单单以纸上的花去评价互联网的价值是远远不够的。简单地去以市盈率等指标评价互联网相关企业，往往会陷入到形而上学的误区中。

第二部分

摘要

1.互联网企业的价值取决于其用户数、节点距离、变现能力和垄断溢价。其中，用户数的影响力最大。

2.梅特卡夫定律告诉我们互联网企业的价值与用户数的平方成正比，用户数越多，企业的价值越大。Facebook和腾讯的营业收入、MAU已经验证了梅特卡夫定律的有效性。

3.网络的价值不仅和节点数有关，也和节点之间的“距离”有关。网络节点之间的距离由科技进步和基础设施建设外生因素和网络的内容、商业模式等内生因素共同决定。

4.互联网是开放的，但并不平等。互联网的一个重要特征就是赢者通吃。梅特卡夫定律告诉我们网络的价值与用户数的平方成正比，这意味着用户数相差不多会导致网络价值相差很多。进一步地，落后者未来获得新用户、新资源的机会都要比领先者要小。梅特卡夫定律加剧了互联网的马太效应。因此，投资者往往会极为重视互联网企业的行业地位，他们会愿意付出高溢价来购买领先者的股权。

5.我们给出了国泰君安互联网公司估值框架：V=K*P*N^2/R^2。V是互联网企业的价值；K是变现因子、P是溢价率系数（取决于企业在行业中的地位）、N是网络的用户数、R是网络节点之间的距离。

6.在对互联网企业进行分析的时候，需要进一步地对其成长空间进行评判。太过于狭小的市场（利基市场）很难兑现投资者对成长股的高预期。

7.一个用户的价值和其所属网络的用户数成正比。我们发现电商的单用户价值最高，平均约486美元/人。在国内的电商中，展现出明显的赢者通吃倾向。电商企业的价值验证了每个用户的价值和其网络的用户数成正相关关系。从社交、电商以及金融企业的情况来看，中国互联网企业单用户价值仍有较大的提升空间。

正文

1. 互联网企业价值取决于用户数、节点距离、变现因子和垄断溢价

在此前的报告中，我们论述了互联网企业难以适用传统的估值方法，如DCF或P/E等。这是由互联网企业业绩变化快、难以预测的特点所决定的。本文试图对互联网的价值做进一步的分析，并由此得到一个初步、定性的结果。

1.1. 【N^2】用户为王：从梅特卡夫定律说起

梅特卡夫定律是由以太网的发明者3COM公司的创始人，计算机网络先驱罗伯特?梅特卡夫（Robert Metcalfe）于1973年提出的。该定律在计算机领域的地位和摩尔定律一样重要。梅特卡夫定律是说：网络的价值与联网的设备数量的平方成正比。

梅特卡夫定律认为互联网的价值在于将节点连接起来。而节点越多，潜在存在的连接数越多。如果节点数是N，其中存在的连接数数可能是N*(N-1)，即N^2这一数量级。网络的价值与节点的平方成正比。

梅特卡夫定律提出40年以来，学术界对其有不同的观点，但一直并没有特别好的实证。2014年梅特卡夫教授自己发布了一篇文章，其利用Facebook的数据对梅特卡夫定律做验证，并发现Facebook的收入和其用户数的平方成正比。中国有学者亦采用相同的方法，验证了腾讯的收入和其用户数的平方成正比。梅特卡夫定律得到了非常好的验证（下图中蓝色线条展示了梅特卡夫定律的拟合结果）。

梅特卡夫同时还认为网络的成本至多是以线性的水平在增长，这样就必然有一个网络的价值等于成本的临界点存在：在网络的节点数目很小的时候，网络的价值还不能超过成本。但一旦网络节点数增加，超越了临界点，则网络将会取得爆发性的增长。梅特卡夫定律是对互联网企业为什么如此追求增长的一个非常重要的解释。

这里就涉及到为什么很多企业宣称转型互联网特别容易被认可。与互联网创业企业不同，实体企业已经积累了相当的客户资源。市场往往相信其在传统产业中的用户可以顺利地从线下导入到线上，因而愿意为这样的企业也同样支付溢价。