升值压力将延续至2010年底

    首先，由于人民币汇率主要钉住美元，近期美元走软并将在整个2010年保持相对弱势预期的格局，导致人民币对其他主要货币被动贬值，因此形成人民币升值预期。在国内外币存贷款市场上，相应体现为外币存款持续下降而外币贷款持续上升的态势(参见图1)——借款人总是期望持有软币负债而避免持有软币资产。同时，2009年1季度以来人民币升值预期已经在NDF报价中得到充分体现。2009年9月30日3月期、1年期和2年期人民币NDF报价分别为6.804、6.686和6.489，对应预期升值幅度(9月30日人民币对美元中间汇率为6.829)分别为0.4%、2.14%和5.24%。可以预见的是，在全球经济处于缓慢回暖期，特别是美国经济增长从2009年的-2.7%转为2010年的1.5%，其产出能力并未恢复到危机前水平，将导致事实上的弱势美元既符合美国经济恢复的需要又符合市场对美元的预期，于是对于2009年至2010年将分别出现8.3%和8.5%的经济增长，以及2009年前9个月依然存在1355亿美元贸易顺差的中国而言，人民币继续与美元保持持续的固定比价关系显然将受到来自境内外的怀疑，升值压力不言而喻。

    其次，热钱有重新流入的趋势，加大了对基础货币投放的压力。中央银行将面临在货币政策自主权和汇率稳定之间的艰难选择。从2009年第三季度看，无法用贸易顺差和外商直接投资解释的外汇占款总额为493亿美元(见图3)，反映了国际游资自2008年第三季度危机全面爆发后再度进入中国。国际游资流入针对货币汇率进行的套利性流动，一般具备以下充分必要条件：一是目标国经常项目顺差，二是该国汇率持续保持稳定，三是国际流动性丰裕。显然，基于我们对2010年中国将继续保持经常项目顺差，且出口同比增长率将从2009年的-12%上升到2010年10%的预测，加之随着经济逐步回暖，全球流动性亦必然出现相应的丰裕迹象，则热钱持续流入是今后一个必然经济现象。当然，热钱流入显然将对我国货币政策构成压力。一个简化测算是：如果平均每月流入350亿美元(大致相当于2007年至08年上半年平均水平的1/2至2/3)，人民币对美元汇率为6.8，货币乘数保守估计为4，不考虑央行对冲的情况下，则每月将增加基础货币投放约2400亿元，导致M2扩张约1万亿元。

第三，从经济基本面看，人民币升值的终极推动力仍然是经常项目顺差。尽管中国的出口增长在2010年无法恢复到2008年的水平，且进口因内需旺盛而呈高位增长状态，但顺差依然保持在1500-2000亿美元之间，人民币升值依然具有实体经济层面的支撑。

升值压力将延续至2010年底
    首先，由于人民币汇率主要钉住美元，近期美元走软并将在整个2010年保持相对弱势预期的格局，导致人民币对其他主要货币被动贬值，因此形成人民币升值预期。在国内外币存贷款市场上，相应体现为外币存款持续下降而外币贷款持续上升的态势(参见图1)——借款人总是期望持有软币负债而避免持有软币资产。同时，2009年1季度以来人民币升值预期已经在NDF报价中得到充分体现。2009年9月30日3月期、1年期和2年期人民币NDF报价分别为6.804、6.686和6.489，对应预期升值幅度(9月30日人民币对美元中间汇率为6.829)分别为0.4%、2.14%和5.24%。可以预见的是，在全球经济处于缓慢回暖期，特别是美国经济增长从2009年的-2.7%转为2010年的1.5%，其产出能力并未恢复到危机前水平，将导致事实上的弱势美元既符合美国经济恢复的需要又符合市场对美元的预期，于是对于2009年至2010年将分别出现8.3%和8.5%的经济增长，以及2009年前9个月依然存在1355亿美元贸易顺差的中国而言，人民币继续与美元保持持续的固定比价关系显然将受到来自境内外的怀疑，升值压力不言而喻。
    其次，热钱有重新流入的趋势，加大了对基础货币投放的压力。中央银行将面临在货币政策自主权和汇率稳定之间的艰难选择。从2009年第三季度看，无法用贸易顺差和外商直接投资解释的外汇占款总额为493亿美元(见图3)，反映了国际游资自2008年第三季度危机全面爆发后再度进入中国。国际游资流入针对货币汇率进行的套利性流动，一般具备以下充分必要条件：一是目标国经常项目顺差，二是该国汇率持续保持稳定，三是国际流动性丰裕。显然，基于我们对2010年中国将继续保持经常项目顺差，且出口同比增长率将从2009年的-12%上升到2010年10%的预测，加之随着经济逐步回暖，全球流动性亦必然出现相应的丰裕迹象，则热钱持续流入是今后一个必然经济现象。当然，热钱流入显然将对我国货币政策构成压力。一个简化测算是：如果平均每月流入350亿美元(大致相当于2007年至08年上半年平均水平的1/2至2/3)，人民币对美元汇率为6.8，货币乘数保守估计为4，不考虑央行对冲的情况下，则每月将增加基础货币投放约2400亿元，导致M2扩张约1万亿元。
    第三，从经济基本面看，人民币升值的终极推动力仍然是经常项目顺差。尽管中国的出口增长在2010年无法恢复到2008年的水平，且进口因内需旺盛而呈高位增长状态，但顺差依然保持在1500-2000亿美元之间，人民币升值依然具有实体经济层面的支撑。

升值不会打乱经济增长节奏
    (一)人民币升值屏蔽2010年的最大风险——输入型通货膨胀。
    就国内通货膨胀因素看，随着全球经济复苏和美元指数走低，大宗商品价格上升是一个既定现象，因而必然构成供给冲击，形成通货膨胀的成本推动因素(或者说是输入型通货膨胀)。可以设想2007年我们曾经面临的情形：人民币与美元保持稳定，由于大宗商品价格上升，直接推动了中国CPI保持在较高水平，并因此出现了加息等遏制总需求的政策以管理供给冲击的“药不对症”现象。事实上，从2007-2008年通货膨胀看，我们从通胀转为通缩并非因为货币收紧，而是在金融危机爆发后商品跟随全球价格波动进入下降通道。据此可以判断：输入型通货膨胀-货币政策收紧-遏制总需求特别是国内消费需求-但物价由境外因素决定的尴尬局面，是下一轮中国面临大宗商品价格上涨期所必须改变的政策逻辑;反之，输入型通货膨胀-货币升值-屏蔽通货膨胀且不遏制内需，应该是2010年应尽早安排的政策预案。
    (二)持续而渐进的本币升值对相对低迷的出口增长不构成实质性冲击。
    显然，在汇率升值面前，我们经常面临升值构成贸易条件恶化，并因此步入日本从广场协议走向“失落的十年”的担忧，然而，如果2010年不发生汇率形成机制改革的重大突破，则“有管理的浮动汇率”机制面临两种发展可能性：一是一次性重估，二是渐进升值。两者相较，更为可能发生的情形是持续、渐进升值。
    从贸易方式看，加工贸易出口表现优于一般贸易出口。2009年前三季度，二者累计同比降幅分别为19.7%和24.4%;分月考察，进入6月份以来，加工贸易出口降幅明显低于一般贸易出口。鉴于加工贸易出口受季节性因素(西方年底圣诞节因素等)影响更大，一般贸易出口走势更能代表外需的复苏程度。加工贸易保持在相对稳定状态，说明中国在全球经济复苏进程中主导性出口商品的收入和价格弹性较低，由此可以预期，在人民币持续、渐进的升值进程中，出口所受到的贸易条件恶化冲击小于市场复苏所形成的正面推动力。
    (三)资产价格泡沫化趋势将得以延续。
    当然，任何公共政策都会形成一定的副作用。渐进式升值的直接后果是热钱流入会在长期内递减，而非在瞬间得以遏制，其后果是进一步造成流动性过剩以推高中国的资产价格。据此，中央银行通过实施差额存款准备金率和定向央行票据发行，可以部分解决上述问题。需要说明的是，如果针对热钱流入实施从紧政策，应该改变以往通过数量招标或价格招标的方式进行正回购，而应该针对月度结售汇情形进行定向操作——谁从中央银行获得更多的基础货币投放，就全额或根据情况部分从谁那里回笼货币，以避免流动性分布不均问题：如西部地区金融机构并未获得热钱流入所形成的流动性投放，但同样承受货币紧缩。定向治理的结构性强于总量性，其操作机理依然来自于2006-2008年的货币政策教训。