第四阶段——崩溃？

让我们不要忘了Ray 的那句话，“很多人认为过去发生在不同年代，不同国家的经济危机都是由不同的原因造成的，而我只看到了同样一些事情一次次的重复上演。”

那么，对于我国这样一个一步步按照债务危机的模板 —— 依次经历过繁荣，泡沫，竞争力下滑，债务飞涨和资本外逃的国家来说，最后大概率是会发生危机的。这一阶段我们就来分析为什么，不过对于投资人来说，我们不仅关注会不会发生危机，更关注危机爆发后会发生些什么事。

让我们再次介绍一下我在《世界经济2017》中介绍过的Ray眼中的经济盛衰循环，不过这会解释的更详细一点。

如图，左边代表债务，右边代表生产力。首先我们需要知道，在长期来看，一国的人均收入水平就是由它的生产力决定的。例如中国比印度富有是因为我们有能力大规模的生产汽车，生产手机，修建高铁，而印度由于国内极度不自由的经济环境（明码标价的腐败，无处不在的经营许可证以及僵化的劳动力市场等），到现在也只能生产一种七十年前就有的“大使牌汽车”。当然，一个国家想要发展经济不是储蓄就可以了，还要有良好的经济制度，高效的ZF以及自由的商业环境。不过这些就不在这里展开讨论了。

如果没有债务的话，经济的发展（收入的增长）就应该是非常平稳的，像右边那样，收入随着生产力的提高而稳定增长。但是很明显，在真实的世界中一个国家的经济发展往往是左边那种情况，有繁荣，有衰退，形成循环。为什么呢？因为债务可以在短期内提高人们的收入。

前面讨论过，当经济处于繁荣期时往往会推升资产泡沫，资产泡沫导致财富效应，让经济更显得烈火烹油般火热。此时，人们会错误的估计自己的未来收入，会认为经济将永远繁荣下去，“房价永远涨”这样的幻想也开始出现在人们的脑袋里。另外，我在《世界经济2017》中还写到贫富差距的扩大（资产泡沫扩大贫富差距）会导致穷人为了不大幅落后于富人快速提高的生活质量，而不得不依托于债务，靠借钱来强行提高自己的生活水平。

以上这三种现象叠加起来就会导致人们在短期内依靠债务大幅增加自己的消费/投资水平。是不是这样呢？举一个极端点的例子，当我认为房价永远涨的时候，我会贷款去买十套房子。而在经济活动中，一个人的消费/投资，就是另一个人的收入。我买了十套房，卖房子的人瞬间获得了大量的收入。因此，当我们依靠债务大幅增加自己消费/投资水平的时候，我们的收入也会大幅增加，在生产力并没有大幅提高的情况下。

于是就有了下图：

如图，灰色线代表在没有债务的情况下，经济发展（收入增长）的轨迹，黑色线则代表在有债务的情况下，经济发展（收入增长）的轨迹。所以产生了我们耳熟能详的“经济周期”。

更有趣的是，现在我们知道了，由于一个人的消费/投资就是另一个人的收入，因此在繁荣和泡沫期 —— 黑色线超过灰色线的部分，收入的快速增长本身就是不可持续的（因为债务不能无限增长）。但是往往在这个时候，前面提到过，债务与收入（GDP）的比还要更加大幅度的增长呢。

美国私人债务占GDP的比

例如美国在次贷危机前发生的情况，这一比率曾大幅增长。可想而知在这个过程中，整个经济已经是多么危险。迟早有一天，人们借债的能力会达到极限，债权人会意识到来借钱的人的收入能力其实根本不足以负担这笔债务；而债务人也会因为自己背负太多的债务而感到害怕。

当这一天到来的时候，债务人会停止借贷的行为，有可能是被动的（因为债权人害怕了）， 也有可能是主动的（因为自己害怕了），整个过程便开始翻转。债务减少导致消费/投资减少，而一个人的消费/投资就是另一个人的收入，又会导致收入减少。收入的减少会让债务人更加不敢，或者更加没有资格借钱。更糟糕的是，由于收入下降，资产价格往往也会在同一时间崩盘，因为收入大幅上涨的愿景破灭后人们又如何能负担的起如此昂贵的资产呢？当资产价格与收入同时下跌时，大量的违约就产生了。而违约导致抵押的资产被拍卖，更加剧了资产价格下跌的速度，从而形成恶性循环，一场经济危机就这样爆发了。

可想而知，上面所描述的情形是非常可怕的，因此当它发生的时候，各国ZF都会想尽办法救市，或者说在危机真正爆发之前就采取印钞等手段想要阻止危机的爆发。

说到救市，大家一定会联想到“四万亿”，其实它不是过去十年内中国ZF唯一的一次救市。接下来，我们就要去搞清楚中国过去这些年到底发生了什么，不过必须先去看看美国在2001年发生了什么。

在2001年，美国遭遇了互联网泡沫的崩溃（纳斯达克指数狂跌78%）以及9-11，一场危机近在眼前。为了应对危机，时任美联储主席的艾伦·格林斯潘开始下调利率（印钞）。

美国利率

如图，从2000年的6.5%一路下调至2003年的1%。这一举措成功的降低了整个社会借债的成本，因此人们得以继续依靠债务消费/投资。

让我们再来看一下这张图

美国私人债务占GDP的比

结果就是，虽然美国在2001年还是遭遇了经济衰退（灰色部分 —— 连续两个季度GDP负增长），但是债务并没有下降，而是继续高歌猛进。

美国房价

如图为美国房价走势图，我们可以发现从1996到2001年之间，美国的房价就已经同债务一起在快速的上升了。可以想象，如果在2001年美联储没有印钞（降低利率）去救市的话，美国在当时会遭遇一场更持久的衰退，但是大概也可以避免后来在2008年遭遇次贷危机这样的灾难了（因为泡沫变得更大，债务变得更多）。

这样想问题虽然没错，但是问题在于，通过对过去所有爆发过危机的国家的研究，Ray发现没有一个ZF会不救市。没有人会同意在自己的任上爆发危机而袖手旁观。

因此，之前我们提到的模型就变成了这样：

如图，在一个大的债务周期内，会有很多小型债务周期，每当一个小型债务周期开始反转时，ZF就会出手救市（通过印钞降低利率），并开启下一个小型债务周期。在这个过程中，就像美国在2001年的经历那样，每一个小型债务周期都会让债务总量变得比上一个周期更多。

但是很可惜，债务最终不可能涨到天上去。

美国利率

如图依然为美国利率，在次贷危机时，美联储更快速的降低了利率，甚至把利率降到了零。

美国私人债务占GDP的比

可是如图，美国的债务与GDP的比依然在快速的下滑。换句话说，没能阻止之前我们解释过的那个恶性循环。

美国房价

因此，如图，美国房价也在大幅下滑。

而且美联储当时不仅仅是降低利率这么简单，更是直接印钞去买房地产抵押贷款证券，换句话说，通过直接压低房贷利率的手段鼓励老百姓买房。这就是我们熟悉的“量化宽松”政策。

美国三十年房贷利率

如图为美国三十年房贷利率，我们的关注点是红色方框里的那一段时间。在那段时间里，美联储通过量化宽松政策，将房贷利率从6%压低到了3%。而我之所以要把这么多数据都截下来就是为了让大家看看它在历史上可是从未低于过5%。

如图为美联储的资产负债表，在法理上，美联储印的每一张钞票都是它的负债，因此我们可以看看为了拯救次贷危机美联储印了多少钞票！但是很明显，这样疯狂的印钞依然没能阻止危机的蔓延。