而美国还算好的，日本就更惨了。

如图为日本的利率，从1990年危机爆发后就几乎一直是0%。

日本的私人债务与GDP的比却一路下滑。

所以房价就变成了这样，连跌近三十年。至于为什么美国经济最终恢复了增长而日本变成了这样是经济学界热议的话题，我们后面会提到一些，但它不是本文的主题。在这里我们只需要看清一个事实，就是债务是不能涨到天上去的，当债务到达极限时，债务人会清楚的知道自己已经无法负担更多债务了（或者为承担大量债务而感到担惊受怕），而债权人也会清晰的意识到其实债务人并没有能力偿还贷款。此时无论ZF如何救市，如何印钞，如何出政策都无法阻止危机的爆发了。

当然，即便如此，如果美国在次贷危机中没有做那些救市的行为，很可能世界就要再次经历“大萧条”了。因此，Ray将美国在次贷危机中的经历称为“优雅的去杠杆”（beautiful deleveraging）。

现在我们就能看懂从2008年至今中国都经历了些什么了。让我们再看一下这张图：

一次大的由债务繁荣到债务危机的循环，中间会包含很多小循环，直到债务到达极限，经济开始不可避免的去杠杆，削减消费/投资，而又因为一个人的消费/投资就是另一个人的收入，因此收入大跌，迫使人们削减更多的消费/投资，形成恶性循环，引爆严重的经济危机，而任何ZF的救市手段都很难产生良好的效果。

中国在过去十年中，发生过两次小的循环。如图为中国利率变化：

第一次是2008年遭遇次贷危机，没问题，ZF“四万亿”救市，股市大涨，房地产大涨。

第二次是2015年，虽然没有什么外部危机，但是由于债务风险越来越大，经济竞争力越来越弱，所以经济增速下滑明显。ZF再次出手救市，如上图，连续降息降准（印钞）。

如图为中国房价的涨幅，其实我们看到2015年年初时房价已经开始下跌了（小循环开始向下），但是ZF的救市又让它在2016年大涨。我认为中国2015年的那次救市非常像美国的2001年。“房价永远涨”的神话也是从那时开始，因为这不，ZF确实救市了呀？如果ZF不愿让房地产下跌，那么它怎么可能下跌呢？

事实上我们从美国和日本的例子已经看出，没有一个ZF是不救市的。之前之所以可以成功，只是因为债务还没有到极限。如果债务加到极限的话，就救不了了。除非ZF可以宣布，“以前的房贷不用还了，让我们贷款买新的房子吧？”

（ * 如果真这么干，恐怕是有史以来最generous的一次财富重分配，老百姓是高兴死了，但恐怕从此以后都不会有人在中国投资了。当然，是没有国家会这样干的。）

那么我们怎么判断中国目前是否已经到了债务的极限呢？很可惜，很难判断。我们只能跟过往的历史做比较。

前面我们提到过，中国的私人债务占GDP的比目前是全世界最高 —— 超过210%，超过了2007年美国的170%，仅次于1990年日本的220%。而后两者分别导致了大萧条以来最严重的两次经济危机。

私人债务又包括企业债务和居民债务。

中国的企业债务高居世界第一。

不过居民债务不算特别高。但是问题在于，中国居民的收入占GDP的比也很低。所以如果我们算居民债务与可支配收入之间的比，根据海通证券首席经济学家姜超的计算，已经达到了90%，如下图，

而美国的这一数据在2007年曾达到过120%，日本在1990年曾达到过100%。所以说如果居民债务还没有到极限的话，应该也快了。而且还要考虑到我国社会福利不如美日两国，所以居民在举债的时候顾虑会更多一点。

当然，除了私人部门之外，还有ZF部门，如下图，

可以看出，中国的ZF债务（中央+地方）还是很低的。需要注意的是，我们知道地方ZF有很多融资平台，这些债务都被算在企业债务里了，而没有算在地方ZF这里，所以地方ZF债务有所低估，企业债务有所高估。

不过ZF债务并不是我们关注的对象，因为不管发生什么，危机时ZF是一定会救市的，ZF一定会增加债务。但是我们已经知道了，危机爆发的原因是私人债务达到了极限，所以不管ZF怎么做，都很难让债务已经达到极限的私人部门重新开始积累债务。

其中最明显的例子就是日本了。如上图我们发现日本ZF部门的债务已是冠绝全球，就是在1990年之后不断救市（修桥，造路，给银行直接注资等等什么都尝试过了）的过程中所积累的。然而日本的房价，私人债务占GDP的比依然下跌了近三十年。

如图，1990年后日本ZF债务一飞冲天。