1987年10月19日，纽约交易所里哀嚎和咒骂声不断。两个月前刚创出历史新高的道琼斯指数，大幅低开后稍作反抗，便扭头向下坠入深渊。交易员们一边对着电话向客户大喊道“不要怕，这只是技术性调整” ，一边在恐慌中卖出股票。最终，道琼斯大跌22.6%，创出史上单日最大跌幅记录。

这次暴跌导致股市行情转为低迷，大批公司股价卧地不起，然而，每次暴跌都会成为一些人的地狱，和另一些人的天堂。

这次也不例外，“87股灾”为一场精彩的资本大戏奠定了基础，参与者分成两方，一方是以骆驼香烟和奥利奥饼干闻名的雷诺兹-纳贝斯克公司（RJR Nabisco），代表人物是约翰逊；另一方是前来敲门的野蛮人：私募基金KKR，代表人物是克拉维斯。

1988年，雷诺兹-纳贝斯克公司的CEO约翰逊正面临着职业生涯的绝境：一方面，股东对于低迷的股价非常不满（股灾期间从65美元跌到40美元左右）；另一方面，公司新产品Premier香烟被评价为“Tastes like shit. Smells like fart. （口感如吃屎，气味像嗅屁）”。

约翰逊非常清楚，新品失败的消息一旦被董事会得知，自己位置就会保不住，因此必须策划点儿什么事情，才能转移董事会注意力。

他琢磨的事情，就是利用公司被低估的股价，进行管理层收购（MBO）。作为CEO，约翰逊非常清楚公司当前股价被严重低估。因此，在原本汇报新品进展的董事会议上，约翰逊提出了令董事会吃惊的管理层收购方案，并期望以闪电战的方式迅速完成。

代表股东利益的公司董事会，很快也给了他一个“惊喜”：将收购消息泄露出去，吸引华尔街鲨鱼们前来竞价，让这次原本是低调的交易，迅速变成一场惊天的世纪大收购。

在这场收购中，KKR因采用了高额的垃圾债券，正面硬怼管理层，而被竞争对手称为“门口的野蛮人”。这个形象经典的称呼，成为了日后记录这次收购的书籍、电影的名称，也成为了2015~17年中国资本市场的关键词。

作为“资本游戏”的第二篇，本期要解读的金融电影正是1993年上映的《门口的野蛮人》（Barbarians At The Gate），为了更好地理解这次收购，我们从四个方面来解析：

• 1. 野蛮人：KKR的封王之路

• 2. 逆袭者：老二的权力游戏

• 3. 弹药库：垃圾债券炼金术

• 4. 大决战：史上最贵并购战

  
  

以下进入正文部分。

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野蛮人：KKR的封王之路

20世纪初，在宾夕法尼亚一家煤矿里挖煤的雷蒙德·克拉维斯已经小有积蓄，将部分资金投资股市。时值牛市，尝到甜头的他不断加码，结果人算不如天算，1929年9月，美国经济大萧条，股市一口气跌了90%。一路“浮赢加仓”的雷蒙德最终一波输光，只能靠东借西贷来维持生活。

十几年间，雷蒙德从煤矿工干到石油工程师，终于用实业勤劳工作的钱，填平了金融投机的坑。随后，他开始跨界为高盛银行等华尔街公司预测石油储量，这份工作为他积累了大量的人脉和财富，也让他领悟到，金融行业赚钱与否，取决于在业务链所处的位置，而毫无疑问，股民是最底层的。

这些领悟、人脉和财富，全部倾注给在了儿子亨利·克拉维斯（Henry Kravis）身上，为儿子日后成为华尔街巨人奠定了基础。

亨利·克拉维斯依靠父亲的人脉，在本科暑假时就经常去华尔街实习。因此在他大学毕业时，年轻的克拉维斯已经具备了良好的金融工作经验。随后他在表哥罗伯茨（George R. Roberts）的邀请下，来到了华尔街著名投资银行贝尔斯登工作，并在这里遇到了他的事业导师科尔伯格（Jerome Kohlberg）。

年轻时的克拉维斯（右）和罗伯茨（左），1960s

而当时的他们，谁也没有想到，三个人会随后一起创业，并成为华尔街当之无愧的杠杆收购之王。

在贝尔斯登工作期间，科尔伯格搞起了一些副业，为那些年迈的家族公司创始人，提供可以避税套现但同时管理公司的途径。而考虑到当时政策规定，对整体出售资产可以免缴资本收益税、利息费用税前抵扣等因素，杠杆收购（LBO）成为了最佳选择。

1965年，克拉维斯拉了一帮投资者成立了壳公司，然后用银行贷款从72岁的斯特恩家族手中买下了一家生产金属牙齿护理的公司，并给予了斯特恩家族一定的股权和实际管理权。随后通过收购上下游公司的业务整合，公司经营状况大为改善，再次出售时，股权价值提升了7倍多。

随后，科尔伯格和克拉维斯又操刀了五六笔业务，收益有高有低，但积累了不少经验和财富。越做越顺的科尔伯格向公司提出成立一个三人独立业务小组，但被无情拒绝。三人一怒之下一同离职，募集了40万美元后，成立了自己的投资公司。

新公司以三人各自名字首字母组合而成，Kohlberg Kravis Roberts，简称KKR，1976年正式开张。

尽管KKR是杠杆收购的先行者，但公司名气不大，甚至一度被人误认为是家熟食店。每当快坚持不下去时，他们就会想起离职前被老板嘲讽：“从这里出去单干的人没有成功的”，便有了奋斗的动力。幸运的是，在1980年，公司一口气完成了6单生意，陆续有媒体开始报道，也渐渐有了市场口碑。

经过几年的实操，KKR形成了稳定的业务流程：和管理层谈判达成一致（整体收购，但予以管理层股权和管理激励）、设计方案完成资金筹措（考虑利率、周期及股本金比例等因素）、收购股份完成私有化、改善短期经营效率（缩减成本、拆分业务等方式，力图增加三五年的现金流和利润）、出售股份（被并购或重新上市）。

1980年代的克拉维斯和罗伯茨

模式一旦固定，剩余就是不断的复制黏贴。而更大的并购规模意味着更多收入，于是，KKR开始将并购对象转向大型公司。1984年，KKR业务额达到了10亿美元，而最大并购金额也达到了4400万美元。更为可观的是，KKR主导的项目回报率达到了惊人的年化62.7%。

而这一年，克拉维斯已经赚了近2亿美元。成为富豪后，他觉得原配太拜金，于是选择离婚，随后迎娶了高自己一头的美女服装设计师Carolyne Roehm。克拉维斯将人间繁华和旋转木马一并献给了自己的娇妻，《绅士季刊》将二人的婚礼列为“1980年以来的20场世纪婚姻”，与戴安娜和查尔斯王子的婚礼相提并论。

克拉维斯和妻子Carolyne Roehm，1987年

克拉维斯高调的炫富，很快为公司吸引来了一大批竞争对手。美林证券在1985年迅速组建了一个4亿美元的基金，1年后又投入了15亿美元。1987年，摩根士丹利投入了17亿美元资金。雷曼兄弟也筹集了12亿美元。大玩家的介入，迫使KKR不能再像以前那样悠然自得的同管理层和董事谈判，轻松获得有利的价格。

整个杠杆收购行业处于蓬勃快速的阶段，从1982年到1988年，整体交易金额从110亿美元上涨到了1819亿美元，可谓家家有酒喝，人人有肉吃。

为了快速甩开对手，KKR放弃了科尔伯格制定的低调友善的经营策略，转向高调激进之风。而这也导致曾因脑部肿瘤住院离开公司两年的科尔伯格非常不适应，最终选择了离开。

1987年，完全掌控公司的克拉维斯宣布，在1990年之前进行的交易一律免除管理费用。这个大招一把募集了56亿美元资金，管理规模上将追随者远远甩在了后面，更是被《财富》杂志惊叹，可以买下500强中10家在明尼阿波利斯市的公司。这种气势，令华尔街叹服，也夯实了KKR杠杆收购一哥的地位。

“野蛮人收购战”中的另一位主角，雷诺兹-纳贝斯克公司其实早在1986年就被克拉维斯盯上了，但克拉维斯发出的收购邀请被CEO约翰逊不置可否地含糊过去。因此，当KKR得知约翰逊准备用75美金一股的价格来做MBO时，立马炸锅了，原因有两点：

• 一是约翰逊剽窃了KKR收购雷诺兹-纳贝斯克公司的建议，却把KKR完全抛开；

• 二是在约翰逊眼里，75美金一股的价格太便宜了，简直是在抢钱。

  
  

怒火中烧的克拉维斯马上宣布：对雷诺兹-纳贝斯克公司势在必得，要捍卫KKR的荣誉。这场世纪收购战，还没开打，就已经充满了华尔街特有的火药味了。

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逆袭者：老二的权力游戏

如果约翰逊生在中国，那一定会被人说是祖坟冒青烟的那种：出生于中下层阶级的他，40岁之前都默默无闻，随后却步步高升，成为了美国最大的食品烟草公司的总裁，并亲自主导了一场世纪大收购。

约翰逊出生于萧条的1931年，父亲是名五金销售员，母亲是个簿记员。正所谓穷人孩子早当家，约翰逊七八岁时就开始做报童赚钱、随后出租自己收藏的漫画书、兜售儿童摄影票等等，这些经历练就了他天马行空、能言善辩的本领。

在做灯泡销售员时，约翰逊为灯泡涂上了不同颜色，以此为噱头将灯泡高价出售。而随后他来到了伊顿公司，认识了自己的人生导师佩斯科特，并深受“公司建立那天就是走向衰亡的开始”的观念影响，形成了“搅屎哲学”，即不断在折腾、混乱中把握机会。这一哲学在其日后的行事风格中体现的淋漓尽致。

尽管约翰逊出生于贫穷家庭，但花钱却从不小气，颇有“千金散尽还复来”的气魄，敢花钱会拍马屁，堪称最牛公关的典范。这不禁让我想到了曾经一位前辈在刚入行第一年，就刷爆了六张信用卡来招待客户大保健，随后顺利拿到了某财富的投票，继而一波升职加薪，不仅还清了信用卡，很快住进了大平层。

约翰逊也种瓜得瓜，长期的人脉活动，为他带来了标牌公司二把手的工作机会，这也成为了他人生的转折点。

标牌公司的一把手韦格尔为人吝啬严苛，非常不得人心。而与之相反，约翰逊八面玲珑，既不得罪下属，又积极为高管、董事谋福利。有员工被开除时，约翰逊会以免费出国旅游等各种明目来安抚补偿。而每个月当高管苦逼的参加韦格尔沉闷的会议后，约翰逊就组织一场“周一腐败之夜”，用美女香槟帮大家放松。

约翰逊和战友们打成一片，慷慨无度，甚至于当有人说喜欢他的毛衣时，他会马上脱下来送过去。而这些付出很快得到了回报，在1976年被董事会任命为首席运营官，也加封为董事，时刻准备向一把手冲刺。

而韦格尔对这种威胁非常不爽，他雇用了私家侦探搜集约翰逊的风流韵事，并大肆宣扬。董事们没有介意，但约翰逊的老婆却提出了离婚。约翰逊被逼无奈，向黑社会的一个朋友求助，没几天跟踪他的私家侦探便消失了。约翰逊随即开始派人跟踪韦格尔搜集资料。

韦格尔和约翰逊的矛盾愈发激烈，然而，一方经营有方但为人严苛吝啬，另一方挥霍无度但深受高管和董事信赖，战争的结局早已明晰。

约翰逊以退为进，提出要辞职，董事会当即就用一把手的位置将其他挽留。随后，约翰逊开始执行自己的搅屎理念，每年对公司进行两次重组，将每个人的工作都换一下，一边新设部门，一边关闭部门，一边讨论战略重心，一边更换市场战术。标牌公司就像约翰逊的玩具一样，被折腾来折腾去。

与此同时，在另一家食品公司纳贝斯克也遭遇着同样的情况。当老一代创始人、董事离开公司后，销售员出身的比克莫尔作为董事会主席，主导了出海战略，浴帘、玩具等行业跨界收购，最终将公司亏得一塌糊涂。新上任的首席执行官谢伯利，也急切需要一场并购式的改革。

于是，标牌公司和纳贝斯克公司的合并一拍即合。合并后，约翰逊再次屈居二把手。随后，他故技重施，一边对谢伯利左吹右捧讨其欢心，一边在三年内，将24名高管中的21位换为了自己嫡系部队。这时候，实权早已落在约翰逊的手中。而更好的机会随即而来。