欧洲各国间息差趋异——为何是现在？

        2007年5月，我们写了篇题为《第二部分——那么我们应该担心什么》的文章。在那篇专题评论中，我们写到：“我们新作《离结束还远》（The End is Not Nigh）的论题关键点很简单，大致是这样的：一、亚洲各国央行继续对它们的货币进行操纵，阻止其货币寻找对美元或欧元的公平价格；二、这种操纵引发了央行储备的累积，这反过来导致了全球范围的实际利率很低；三、全球性低实际利率结合亚洲的低汇率实际上就为亚洲国家的生产和西方国家的消费提供了补贴；四、在美国，补贴基本上是由个人消费者接收的；五、在欧洲，补贴由债务暴涨的政府兑现；六、我们还尚未看到一个可以支持应该在不久的将来取消补贴的理由；七、如果取消补贴的话，美国很有可能会遭遇消费衰退（而不是世界末日）；八、欧洲则可能会经历债务危机（问题更加严重）。”  

        我们继续写到：“出乎大多数观察家意料，印度央行上周并没有在会上加息。相反，政府好像决定让货币升值，希望藉此吸收国内的通胀压力（与能源和食品价格上升有关）。卢比继续飙高，现已升到亚洲金融危机后的高位。有趣的是，这恰恰投了当地市场的所好。虽然年至今日，印度股市一直在吸风，但央行明显的政策转变（从提高利率到提高汇率）还是引发了一次非常强烈的回升。

        这当然是一次有趣的转折，如果亚洲各国央行在未来数季度内仔细研究印度的做法我们是不会觉得奇怪的。毕竟，印度开辟的这条新路子是很多亚洲国家都没有走过的。

        有人可能会说，亚洲货币政策的变化可能最终会对西方国家造成“三重打击”：

? 亚洲各国央行投入我们债市中的资金将会减少，这很有可能会导致全球性实际利率的升高。
? 亚洲各国汇率将会大大升高，这很可能会意味着美国国内和欧洲境内进口货物价格会升高。
? 随着亚洲各国汇率开始走高，亚洲的私人储蓄者很可能会开始遣返资本，将汇率和利率变动进一步放大。这也很有可能会导致欧洲及美国货币总量的崩溃。

        最后，我们总结说：我们在第一部分中强调：为什么我们仍然看涨，因为我们并不担心估值。我们也不担心系统内的“过量杠杆”或“私人股本泡沫”的威胁。我们不害怕“经济崩溃”或“日元套利交易”的残暴终止（我们在2006年春的确有过这样的害怕）。如果我们必须得担心一个问题的话，那应该是亚洲各国货币政策发生变化，以及这种变化将会对全球实际利率产生的影响。据我们判断，亚洲各国央行会改变政策的唯一原因是食品价格继续升高（在这方面，持有一些软商品——对冲实际利率上升风险的一种方法——是有帮助的；就像持有亚洲国家的货币一样）。有趣的是，这样的转折似乎已在印度展开，然而似乎没人在意。监测亚洲国家通货膨胀、货币政策及汇率的变化比以往任何时候都来得重要。

        在那篇论文发表九个月后，我们确实经历了这么一个时期：一、食品价格迅速上涨；导致，二、亚洲各国通胀率上升加快；引发，三、亚洲国家货币政策变化，尤为显著的是，亚洲各国都愿意让其货币以更快的速度升值了。如果亚洲各国央行现在终于允许其货币升值，那么有一件事是确定的：它们将不需要再印刷大量的本国货币，不用再积累美元和欧元了。它们也不用再像以前那样大量买进美国国债和欧洲债券了。

        随着亚洲各国开始允许其货币升值，美国的抵押贷款就遇到了瓶颈，欧洲各主权国之间的息差开始扩大，这是不是巧合？亚洲各国央行一直以来为美国国内消费及欧洲各国政府提供的补助（见The End is Not Nigh）现已渐渐消失了。

        的确，在过去五年中，意大利十年期政府债券与德国国债之间的利差徘徊在15到25个基点之间。但最近，利差已经开始向上突破了。


        当然，意大利并不孤单。在欧洲各地，我们看到“强”国（德国、荷兰、奥地利、芬兰、爱尔兰）与那些“弱”国（葡萄牙、意大利、希腊、西班牙、比利时和法国，还有东欧各国：拉脱维亚、罗马尼亚、匈牙利、波兰等）之间的息差在不断加大。

        我们曾说过欧洲各主权国家之间的息差在过去数年中将会扩大。但是后来什么也没有发生。一直到我们看到亚洲各国央行开始让他们的货币以更快的速度升值为止。

        但是如果亚洲各国央行现在改变这些年的做法，停购欧洲国债会怎样？一开始，欧洲的货币供应量增长应该会急速下降，经济活动也将跟着骤减。然后更大的问题将是欧洲各国政府进一步融资的能力。确实，随着欧洲境区内经济活动发生骤减，欧元开始下跌，投资者很有可能会突然意识到当政府以一种它们无法印制的货币发行债券时，它们就只有完蛋。

        在过去十五年中，法国政府债券对GDP比例从按法郎（这是法国政府能够随意印制的币种）计的35％上升到了按欧元（一种只有欧洲央行才能印制的货币）计的70％。难怪法国现任总理弗朗索瓦-菲永（Francois Fillon）最近宣称：“我管理的这个国家现已处在财政破产状况了，财政赤字持续恶化了十五年，长达二十五年未见公议的平衡预算。这种状况不能再继续下去。”

        更重要的是，欧洲财政状况的绷紧及“良好借款国”（如奥地利、芬兰、德国等）和“次等借款国”（如意大利、希腊、葡萄牙等）之间息差的加大可能会对欧洲的商业银行产生破坏性影响。来看这条2008年1月的新闻：“德国最大的国有银行巴登符腾堡邦银行（Landesbank Baden-Wuerttemberg）表示，由于银行业与政府证券价格的下跌，其2007年度的利润大约有3亿欧元（约4.38亿美元）。该行表示，他们不认为会有拖欠现象，因为相关证券都有较良好的评级。”

        政府债券价格下跌导致利润减少？细心的读者可能会对这种说法感到奇怪；毕竟，经济合作与发展组织（OECD）内各国国债的收益率现已普遍接近它们2003年的低位。那德国最大的国有银行怎么可能会在政府债券上亏钱呢？我们认为答案在于巴塞尔（二）那令人惊恐的规定。据巴塞尔（二）规定，OECD的一个国家银行可售出一个OECD主权国的信用违约掉期合约，而且这个信用违约掉期合约：

? 不须按市值计价（因为假定OECD成员国是不会拖欠其债务的）。
? 不要求售出行将任何资产记到其资产负债表上（原因一样，假定信用违约掉期合约的标的国是不会拖欠其债务的）。

        换言之，在过去数年里，欧洲各家银行和保险公司的职员利用售出信用违约掉期合约换来的“免费资金”增强了底线。ABC Landesbanken库务署的一位职员不时会打电话给高盛或德意志银行说：“我想按15个基点售出意大利五年10亿美元的保护。”在五年中，ABC Landesbanken不须在其资产负债表上留出这笔资金或让其损益表冒“按市值计价”的风险。

        的确，随着意大利和德国间息差开始加大，一些意想不到的事情发生了（信用违约掉期往往反映的是发行人的债券与同期限的零风险债券之间的利差。不然就可以进行套利交易了。如果意大利国债的交易价格比德国国债高出100个基点，而意大利的信用违约掉期价钱才要20个基点，那人们购买意大利债券后再购买该信用违约掉期，就可“净赚”80个基点了）：ABC Landesbanken收到高盛和德意志银行追缴保证金的要求，顷刻间，原本是“零风险，无需动用资本”的交易变成了流动性重压。不用说，我们现在所处的正是这样一个境况，可能会造成利差进一步加大。一瞬间，欧洲的商业银行一改它们在过去十年中的态度，不再那么热衷出售利差了……事实上，它们很有可能会在反向行走前想办法购回它们之前签发的一些合约。

        换言之，对于欧洲的银行来说，利差扩大表示两边的状况都糟到了极点。一开始是它们的资产负债表要承受压力。然后是对欧洲较弱主权国签写信用违约掉期合约的锐减削减了它们的收入。

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政策变化

欧洲各国间息差趋异——为何是现在？

        2007年5月，我们写了篇题为《第二部分——那么我们应该担心什么》的文章。在那篇专题评论中，我们写到：“我们新作《离结束还远》（The End is Not Nigh）的论题关键点很简单，大致是这样的：一、亚洲各国央行继续对它们的货币进行操纵，阻止其货币寻找对美元或欧元的公平价格；二、这种操纵引发了央行储备的累积，这反过来导致了全球范围的实际利率很低；三、全球性低实际利率结合亚洲的低汇率实际上就为亚洲国家的生产和西方国家的消费提供了补贴；四、在美国，补贴基本上是由个人消费者接收的；五、在欧洲，补贴由债务暴涨的政府兑现；六、我们还尚未看到一个可以支持应该在不久的将来取消补贴的理由；七、如果取消补贴的话，美国很有可能会遭遇消费衰退（而不是世界末日）；八、欧洲则可能会经历债务危机（问题更加严重）。”  

        我们继续写到：“出乎大多数观察家意料，印度央行上周并没有在会上加息。相反，政府好像决定让货币升值，希望藉此吸收国内的通胀压力（与能源和食品价格上升有关）。卢比继续飙高，现已升到亚洲金融危机后的高位。有趣的是，这恰恰投了当地市场的所好。虽然年至今日，印度股市一直在吸风，但央行明显的政策转变（从提高利率到提高汇率）还是引发了一次非常强烈的回升。

        这当然是一次有趣的转折，如果亚洲各国央行在未来数季度内仔细研究印度的做法我们是不会觉得奇怪的。毕竟，印度开辟的这条新路子是很多亚洲国家都没有走过的。

        有人可能会说，亚洲货币政策的变化可能最终会对西方国家造成“三重打击”：

? 亚洲各国央行投入我们债市中的资金将会减少，这很有可能会导致全球性实际利率的升高。
? 亚洲各国汇率将会大大升高，这很可能会意味着美国国内和欧洲境内进口货物价格会升高。
? 随着亚洲各国汇率开始走高，亚洲的私人储蓄者很可能会开始遣返资本，将汇率和利率变动进一步放大。这也很有可能会导致欧洲及美国货币总量的崩溃。

        最后，我们总结说：我们在第一部分中强调：为什么我们仍然看涨，因为我们并不担心估值。我们也不担心系统内的“过量杠杆”或“私人股本泡沫”的威胁。我们不害怕“经济崩溃”或“日元套利交易”的残暴终止（我们在2006年春的确有过这样的害怕）。如果我们必须得担心一个问题的话，那应该是亚洲各国货币政策发生变化，以及这种变化将会对全球实际利率产生的影响。据我们判断，亚洲各国央行会改变政策的唯一原因是食品价格继续升高（在这方面，持有一些软商品——对冲实际利率上升风险的一种方法——是有帮助的；就像持有亚洲国家的货币一样）。有趣的是，这样的转折似乎已在印度展开，然而似乎没人在意。监测亚洲国家通货膨胀、货币政策及汇率的变化比以往任何时候都来得重要。

        在那篇论文发表九个月后，我们确实经历了这么一个时期：一、食品价格迅速上涨；导致，二、亚洲各国通胀率上升加快；引发，三、亚洲国家货币政策变化，尤为显著的是，亚洲各国都愿意让其货币以更快的速度升值了。如果亚洲各国央行现在终于允许其货币升值，那么有一件事是确定的：它们将不需要再印刷大量的本国货币，不用再积累美元和欧元了。它们也不用再像以前那样大量买进美国国债和欧洲债券了。

        随着亚洲各国开始允许其货币升值，美国的抵押贷款就遇到了瓶颈，欧洲各主权国之间的息差开始扩大，这是不是巧合？亚洲各国央行一直以来为美国国内消费及欧洲各国政府提供的补助（见The End is Not Nigh）现已渐渐消失了。

        的确，在过去五年中，意大利十年期政府债券与德国国债之间的利差徘徊在15到25个基点之间。但最近，利差已经开始向上突破了。


        当然，意大利并不孤单。在欧洲各地，我们看到“强”国（德国、荷兰、奥地利、芬兰、爱尔兰）与那些“弱”国（葡萄牙、意大利、希腊、西班牙、比利时和法国，还有东欧各国：拉脱维亚、罗马尼亚、匈牙利、波兰等）之间的息差在不断加大。

        我们曾说过欧洲各主权国家之间的息差在过去数年中将会扩大。但是后来什么也没有发生。一直到我们看到亚洲各国央行开始让他们的货币以更快的速度升值为止。

        但是如果亚洲各国央行现在改变这些年的做法，停购欧洲国债会怎样？一开始，欧洲的货币供应量增长应该会急速下降，经济活动也将跟着骤减。然后更大的问题将是欧洲各国政府进一步融资的能力。确实，随着欧洲境区内经济活动发生骤减，欧元开始下跌，投资者很有可能会突然意识到当政府以一种它们无法印制的货币发行债券时，它们就只有完蛋。

        在过去十五年中，法国政府债券对GDP比例从按法郎（这是法国政府能够随意印制的币种）计的35％上升到了按欧元（一种只有欧洲央行才能印制的货币）计的70％。难怪法国现任总理弗朗索瓦-菲永（Francois Fillon）最近宣称：“我管理的这个国家现已处在财政破产状况了，财政赤字持续恶化了十五年，长达二十五年未见公议的平衡预算。这种状况不能再继续下去。”

        更重要的是，欧洲财政状况的绷紧及“良好借款国”（如奥地利、芬兰、德国等）和“次等借款国”（如意大利、希腊、葡萄牙等）之间息差的加大可能会对欧洲的商业银行产生破坏性影响。来看这条2008年1月的新闻：“德国最大的国有银行巴登符腾堡邦银行（Landesbank Baden-Wuerttemberg）表示，由于银行业与政府证券价格的下跌，其2007年度的利润大约有3亿欧元（约4.38亿美元）。该行表示，他们不认为会有拖欠现象，因为相关证券都有较良好的评级。”

        政府债券价格下跌导致利润减少？细心的读者可能会对这种说法感到奇怪；毕竟，经济合作与发展组织（OECD）内各国国债的收益率现已普遍接近它们2003年的低位。那德国最大的国有银行怎么可能会在政府债券上亏钱呢？我们认为答案在于巴塞尔（二）那令人惊恐的规定。据巴塞尔（二）规定，OECD的一个国家银行可售出一个OECD主权国的信用违约掉期合约，而且这个信用违约掉期合约：

? 不须按市值计价（因为假定OECD成员国是不会拖欠其债务的）。
? 不要求售出行将任何资产记到其资产负债表上（原因一样，假定信用违约掉期合约的标的国是不会拖欠其债务的）。

        换言之，在过去数年里，欧洲各家银行和保险公司的职员利用售出信用违约掉期合约换来的“免费资金”增强了底线。ABC Landesbanken库务署的一位职员不时会打电话给高盛或德意志银行说：“我想按15个基点售出意大利五年10亿美元的保护。”在五年中，ABC Landesbanken不须在其资产负债表上留出这笔资金或让其损益表冒“按市值计价”的风险。

        的确，随着意大利和德国间息差开始加大，一些意想不到的事情发生了（信用违约掉期往往反映的是发行人的债券与同期限的零风险债券之间的利差。不然就可以进行套利交易了。如果意大利国债的交易价格比德国国债高出100个基点，而意大利的信用违约掉期价钱才要20个基点，那人们购买意大利债券后再购买该信用违约掉期，就可“净赚”80个基点了）：ABC Landesbanken收到高盛和德意志银行追缴保证金的要求，顷刻间，原本是“零风险，无需动用资本”的交易变成了流动性重压。不用说，我们现在所处的正是这样一个境况，可能会造成利差进一步加大。一瞬间，欧洲的商业银行一改它们在过去十年中的态度，不再那么热衷出售利差了……事实上，它们很有可能会在反向行走前想办法购回它们之前签发的一些合约。

        换言之，对于欧洲的银行来说，利差扩大表示两边的状况都糟到了极点。一开始是它们的资产负债表要承受压力。然后是对欧洲较弱主权国签写信用违约掉期合约的锐减削减了它们的收入。

        对于欧洲的决策者们来说，息差的加大给他们提出了一个严峻的挑战，如果不解决的话，有可能会减损欧元及欧洲建筑活动的可信度。这可能会引发像我们在美国看到的那种负面螺旋效应：当借贷成本增加时，利滚利债务将使经济实力最弱的群体变得更加不堪负荷，从而使息差继续扩大……那欧洲的政治家们将会如何对这种新挑战做出反应呢？

        欧洲范围内信贷息差的加大反映了一个经济现实：类似让比利时和爱尔兰实行相同借贷利率的做法是不合理的。

因此，现在对投资者来说那个千亿欧元问题应该是：一、息差在近期的扩大只是个暂时性问题，过不了多久会再收紧？还是，二、息差在近期的扩大是整个欧洲大陆加强按基本面对风险重新定价的开始？目前的窘境是，政治能否将我们救赎出来！        在上世纪90年代中期，欧洲各国的领导人聚集到一起，会上提议：“如果我们都实行像德国一样的借贷利率岂不妙哉？”会议桌上的每一个人都赞同这是个不错的提议。最后他们决定：一、创造一种类似于德国马克的货币；二、由一家类似于德意志银行那样享有委任托管权的中央银行统一管理；三、欧洲各国应努力协调他们的财政政策（《马斯特里赫特条约规则》与《稳定和增长公约》），以确保欧元能长期生存。当时他们还设想到，某些国家（意大利、比利时、西班牙等）利率的暴跌会给增长送来顺风，让那些负债较沉重的经济和货币联盟国家能够勒紧腰带及清理自家的金库。
        后来利率确实暴跌了，收益率均向德国标准看齐……但不幸的是，各国的金库并未得到清理。事实上一些国家（如法国）乘机利用了“增长红利”，为他们争取了更多的利益，比如35小时的工作周。

        这造成了今天欧洲范围内息差扩大这种状况。息差扩大预示着这个市场已经开始承认他们并没有坚守当初的承诺。因此，欧洲各国政府能做的最好的事情就是开始坚守它们在十年前所做的承诺。当然，那个办法的主要问题是，它意味着欧洲各国的政府在未来数个季度内（可能是周期中最不好的时间）将不得不勒紧裤头。毕竟，要让一个政府紧缩开支及缩小其GDP蛋糕份额始终是件难事儿……但在经济增长减慢时期，这几乎是不可能办到的。
        当缺乏政治决心去进行一些影响深远的改革时就更难做了。德国前央行行长曾说过：“我曾以为法国需要一位撒切尔夫人，我现在认识到她需要一位阿瑟斯-卡吉尔”（卡吉尔是矿工罢工的托洛斯基领导者）。换言之，要让政府缩减其规模，你首先需要一次严重的危机（或类似于卡吉尔一样的恐吓）；只有这样，人们才会接受真正的牺牲。
        我们不应该搞错了：对欧洲的福利国家进行改革是需要做出真正牺牲的。拿养老金做个例子：多年来，大多数欧洲国家都实行一种现收现付制，我这代人支付我父亲那代人的退休福利。换言之，欧洲的各种养老金制度通常是大规模的金字塔计划；只要有更多人贡献钱进来，让金字塔基层扩大，这个体制就能发挥作用。但问题是，在越来越多的欧洲国家里，这个基层已停止增长了。

        因此，政府现在注定要将一直以来的资产负债表外养老金负债记回其资产负债表上。欧洲最后一次开展全面性的退休金负债调查是在2003年……当时的数据是可怕的。我们猜想今天的情况也不会好到哪儿去。

        仅是日趋恶化的人口和退休金状况这两点就表示，欧洲各国政府确实需要思考进行一次彻底的养老金体制改革了。要不就向各地外来工人开放其边界，以保证其拥有一批不断扩大的贡献税金和养老金的劳动人口。不用说，从政治角度来讲，这两种选择都不怎么具有诱惑力。这样，与其说服数百万养老金领取者减少他们的福利或增加工作时长，欧洲的政治家们可能会设法去说服法兰克福的少数央行行长们大幅度放松货币政策及印制大量的钞票来帮政府履行其债务。
        其实，我们现在所描绘的情景很简单：迄今为止主要还只是困扰美国的信贷紧缩问题现在已经开始蔓延到欧洲了。很快，欧洲的各家银行很有可能会报出损失和减记消息，投资者将会逃往质量最好的政府债券。然而不幸的是，意大利、希腊、比利时和葡萄牙这些国家的国债并不能算上是“高质量”债券。
        我们在本书前面强调过，应对信贷紧缩通常需要一个“三步骤”的计划政策回应。第一，货币贬值（使资产和货物变得对国外资本更有吸引力，邀请外来资本流入国内）。第二，调整银行资本（如果市场没法办到，那么银行就必须国有化）。第三，让收益率曲线变陡，以迫使银行重新放贷，让私人机构和个人敢于重新去冒风险。
        这个步骤显然是萨尔科齐总统喜欢的。法国总统几乎天天都指责欧洲央行没能帮助解决欧洲的流动性紧绌问题。但他每次责备都会遭来认为欧洲央行独立是神圣不可侵犯的德国总理默克尔的驳斥。
        虽然如此，欧洲央行大幅放松银根的可能性还是引起了大家的兴趣，并提出了市场将会对一个更积极的欧洲央行作何反应这个问题。如果欧洲央行按照政客们的命令办事，人们是否会认为它与德国联邦银行的性质不同了，而更像意大利或法国银行了呢？若然，欧洲范围的长期债券收益率会不会低于4％，欧元对美元汇率会不会有1.55？一直以来不断将资金投入欧洲政府债券的外国央行还会不会再热衷于为欧洲的那些福利国家提供融资呢？
        另一个问题当然是，如果欧洲的一家银行破产了会怎样？欧洲央行会不会帮其摆脱困境？破产银行的政府可不可绕过欧盟的竞争规则，对那家遭遇麻烦的金融机构实行国有化呢？这些问题的答案到现在仍未清楚。
        当然，还有另一种方法去应付信贷紧缩：那就是惨痛的内讧。日本在上世纪90年代就是这么处理的，当时财政部跟日本央行说必须大幅度放松银根，然后日本央行反过来说财政部必须停止资助那些没有实际意义的桥梁建造。内讧发生后，日本银行体系在十年时间里先后两次，而不是一次，冲销了其整个资本基础。同时，投资者避开了除质量最有保障的政府债券以外的所有资产类别。
        同样的事情会不会在欧洲发生？在日本，总共只有三个玩家（央行、财政部和自民党），而他们似乎用了十五年时间都没办法走好那三个步骤（货币贬值、调整银行资本结构、让收益率曲线变陡）。从这点去思考，涉及那么多玩家的欧洲如果遭遇同样的政策瘫痪恐怕很容易就会陷入困境。既然这样，近期的息差突破将标志着我们的金融市场开始进入一种革命性趋势：收敛式交易结束，分歧式交易开始。
         米尔顿-弗里德曼在他逝世的几年前曾宣称：“在我看来，欧洲，尤其是在加入了更多国家进来之后，如今变得更易发生种种失衡性冲击了。当全球经济遭到真正的撞击时，欧洲的内部矛盾迟早会将其撕裂。”今天，我们应该问的问题是，我们是否已遭遇了“真正的撞击”？米尔顿-弗里德曼所说的对不对？不过，无论这些问题的答案是什么，有件事是确定的：出售那些实力最弱的国家的国债及为那些较弱的欧洲银行购买保护还是有意义的。对于我们的金融系统所存在的“肥尾”风险来说，这是我们可以利用的最便宜的一些保护办法。这就是我们为什么那么热衷这种交易的原因：潜在回报很巨大，而前期成本仍然很小。更重要的是，这是很多金融机构预防噩梦发生的一个非常好的办法。
      快乐满盈的分析师，

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