以改革思路处理好需求管理中

货币政策和财政政策关系

（一）货币政策的短期应对与金融体系的改革方向

充分认识到货币政策对刺激增长的局限性。对于经济这辆大车，货币政策的作用有如“绳索”，“抑制过热”的效果强于“推动增长”。货币政策是通过直接作用于金融体系，并经由金融体系传导至实体经济的宏观政策。货币扩张对实体经济的传导路径长，见效慢，刺激力度受金融机构风险偏好影响大，效果具有一定的不确定性，通常不是稳增长的第一选择。现阶段，货币政策的重点应是维护适宜的货币环境。

盲目扩张M2和社融不可取。当前，中国经济增长已主要由国内需求推动，消费和服务业逐步成为主要驱动因素，与投资和制造业相比对资金的依赖度较低，因此M2和社融等数量指标与实体经济的关联性明显下降。盲目追求M2和社融所测度的融资供给，不在提振实体经济上想办法，不仅无法解决有效需求不足的矛盾，还会加剧物价和资产价格的上涨压力。长期来看，潜在GDP增速明显下降，通胀环境更加稳定，放开管制后利率缺口逐渐收窄，支付技术迅猛发展，较过去更低的M2增速符合高质量发展要求。因此，应逐步淡化数量指标，同时进一步强化利率、汇率等价格机制的作用。

货币政策效果在很大程度上取决于金融机构的健康性和监管政策。货币政策以金融机构为传导中介，金融机构的健康性决定了货币政策传导的有效性。监管政策直接作用于金融机构，直接影响金融机构资产负债表，很大程度上决定了货币政策传导效果。今年以来，金融监管政策加强，随着影子银行体系收缩、表外回表，金融机构风险偏好明显下降，资本充足率面临压力，信贷投放明显放缓，货币乘数下降，对货币政策传导影响显著。从实体经济的感受看，是正规金融体系与影子银行体系的同时收紧。

短期看，去杠杆背景下，应着力缓解金融机构的资本金压力，恢复并增强其对实体经济的支持。一是拓宽金融机构补充资本金的渠道；二是通过资产证券化缓解金融机构资本金压力；三是引导银行加强对民营企业，特别是中小企业的金融支持，解决“融资难、融资贵”的痛点。

长期看，为适应经济增长转型的要求，金融体系应从过去主要支持国有企业、基础设施、房地产投资，转向加大对小微企业的金融支持。结合我国大银行主导、中小银行体系尚不健全、直接融资占比仍然较低的实际情况，改革完善金融体系可从以下方面入手。一是健全中小银行体系，丰富金融供给的层次，更好地满足中小微企业的金融需求。二是充分发挥金融科技的作用，促进普惠金融的发展。三是大型商业银行在一些小微企业金融服务发展较好的县市的分支机构，可以考虑通过引进民营资本和外资，改造成大型商业银行的子行，作为独立法人实现对小微企业金融服务的专业化经营。四是探索“主办银行制”，主办银行通过与小微企业建立股权、资金往来等方面的紧密关联，有效改善融资双方的信息生产、信息处理和信息流通，提升融资可得性。

（二）财政政策的空间和财税体制改革方向

一段时间以来，财政部门聚力增效落实积极财政政策，深入推进增值税改革、加快推进个税改革、降低企业非税负担、规范地方政府债务，成绩突出、有目共睹。当前形势下，更好落实积极财政政策，有一些不同的观点。比如，有人认为增值税其实并不是企业的负担，最终由消费者负担，降低增值税对企业的影响较小，减税应重点降低企业所得税和个人的边际税率。对这些问题应作仔细深入的分析。

一是国际比较来看，中国的宏观税负不算高，主要是社保缴费负担较重。在关于宏观税负的讨论中，以GDP为分母，分子通常会出现三种口径。一是“窄口径税负”，只包括税收本身。2017年，中国的窄口径税负率为17.5%，比经济合作与发展组织（OECD）国家的平均水平26.2%低8.7个百分点。二是“中口径税负”，包括税收收入、非税收入和社保负担三块。2017年，中国的中口径税负率为27.9%，比OECD国家的平均水平36%低8.1个百分点。三是“大口径税负”，包括税收收入、非税收入、社保缴费收入以及土地出让金等国有资产处置收入。2017年，中国的大口径宏观税负率为37.3%，比OECD国家的平均水平42.4%低5.1个百分点。

目前，我国五项社会保险缴费合计达到企业工资总额的39.25%。根据世界银行的计算，2016年中国的“总税率”为68%，其中社保缴费占48.8个百分点，是负担最重的一项。历史来看，我国出台社保养老制度时恰逢上世纪90年代末国企改革脱困，当时采用的是现收现付制度，即当期的工作人群缴费，用于支付当期的退休人员养老金。最早适用新办法领取养老金的退休人员，在工作期内没有缴纳过养老金，“视同缴费”政策的财务负担完全转嫁给了实行新制度之后的在职人员。新旧制度转换形成了巨额的历史欠账，并且政府没有承担制度转轨成本。为了满足养老金给付需求，不得不给在职人群制定较高的费率标准，导致养老金费率难以下调。

短期看，社保费率仍有进一步下降的空间。社保缴费是目前企业广义税负中负担最重的一环，降低社保费率对企业“降成本”的影响非常显著。长期看，适应人口老龄化的发展趋势，应将养老金筹资模式从现收现付制转为基金积累制，做实个人养老账户，使账户产权更为清晰，实现“多缴多得”的正向激励，调动个人参加社保的积极性。同时加大国有资本划转社保的力度，弥补养老金历史欠账，保证社保基金在人口老龄化背景下的可持续性。以养老基金持有国有企业股权，有利于完善国有企业公司治理，也可避免少数国家在国有企业相关议题上对我国的指责。

二是增值税理论上不构成企业负担，但中国的增值税税制存在扭曲，导致企业的税负感较重。在真正的增值税制度下，增值税表面上由企业缴纳，但是企业可以通过商品定价，将税负转嫁给最终消费者。因此，世界银行在计算各国“总税率”指标时，并不包括增值税。在中国的增值税征管实践中，增值税抵扣链条没有彻底打通，进项税抵扣不足，企业无法充分转嫁。比如，2016年5月全面实施营改增后，金融业已经被纳入增值税征收范围，但借款利息不许抵扣进项税，下游制造业企业依然不能抵扣贷款利息所含的增值税。再如，营业税的征管有一定的弹性，但增值税征管有上下游企业的交叉对比制衡机制，管理更加严格。原先一些小微企业不交税，现在必须缴纳增值税，否则不能给需求方开具增值税抵扣凭证，业务会受到影响。最终结果是大中型国有企业减税，小微企业税负增加了。

因此，短期看，增值税调减对企业税负仍有实质性影响，有下调的必要性。长期看，应推动完善增值税抵扣链条，减少税制中存在的扭曲效应，使增值税成为真正对企业“中性”的税收。

三是个人所得税的税负结构不合理，中低收入群体的税负太重。个人所得税是调节收入分配的有力工具，理论上应该主要面向中高收入群体，将中低收入群体尽可能排除在外。比如，美国个人所得税占总税收的比重达到39.3%，远高于中国8%的占比，但是有45%的人完全不缴纳个人所得税。在荷兰，仅有20%的人口需要缴纳个人所得税。中国的情况是，2016年，纳税人数量已经占到城镇职工人数的82%，中低收入工薪阶层成为纳税主体，税负偏重。相反，一些高收入群体的税收征管没有做好，该收的税没收上来。为了保证税收收入，导致中低收入群体适用的起征点过低、税率偏高。

因此，短期看，可降低个人所得税税率，提高起征点。长期看，应不断加强对高收入群体的税收征管，加大处罚和威慑力，更好地维护社会公平。

四是积极的财政政策应该更加积极。当前我们应该汲取欧洲经济复苏中的教训，国际金融危机后欧元区由于财政体制存在缺陷，需求管理财政政策发力不足，拖累了经济复苏，现在复苏之后，又导致经济增长势头不稳固。财政政策直接作用于实体经济，传导路径短、见效快、力度较强，能有效支撑经济增长。当前我国财政政策空间充足，财政政策力度主要是受中央财政赤字安排偏低的约束，中央财政赤字仍有扩大的空间。应完善转移支付制度，提高财政资金使用效率。目前一些地方政府因资金配套不足，导致中央专项转移支付资金闲置，亟需盘活几万亿国库资金。同时，财政资金碎片化使用，如何集中力量办大事、补短板也有改善空间。

短期看，积极财政政策需要聚焦基础设施领域突出短板，保持有效投资力度，促进内需扩大。当然，积极的财政政策不能走“大水漫灌”的老路，而是要以改革的思维，从供给侧结构性改革的视角，致力于补短板、扩内需。

长期看，则需要加快建设性财政向公共财政转型。不断优化财政支出结构，减少可市场化的基建项目支出，增加教育、医疗、养老、环保、扶贫等公共领域的支出，提供有效率的、让群众满意的公共服务，增强人民群众的“获得感”。值得注意的是，中国经济增长转型有一个过程，财政支出从过去主要支持基础设施等建设领域，转向提供公共服务和公共物品，也需要一个过程。短期看，我国基础设施建设仍空间和潜力，不应对补短板的基础设施建设“一刀切”，要允许财政支出结构平稳、逐步地转变，为经济结构转型升级、增长动能新旧切换提供一个稳定的环境。

总之，我国可以实施更加积极的财政政策，不存在所谓的资源约束。从凯恩斯定理引申来看，需求创造供给。财政支出不仅增加投资，也会增加储蓄，不受当前储蓄水平的制约。当然，在有效需求不足的现实条件下，财政支出如何充分融资，财政债券如何有效发行，财政防风险如何安全控制，这些技术问题应该也必须深入研究。但算大帐，财政支出具有“自我融资”的功能，并不存在储蓄资源约束财政空间的问题。

综上，我认为，当前中国经济的主要矛盾是有效需求不足，应坚持“发挥市场在资源配置中的决定性作用，更好发挥政府作用”，宏观调控应在短期需求管理和结构性改革之间更好地权衡，更加侧重于以改革的思路进行短期需求管理，稳定经济增长、稳定市场信心，夯实经济发展的基础，才能为进一步深化供给侧结构性改革创造条件。当然，还需强化宏观政策统筹协调，避免政策不协调、效应同向叠加，有序推进各项宏观政策和改革。（本文系作者在第九届财新峰会上的演讲）