2018年11月22日，由清华金融评论和恒昌公司联合主办的“资管新规背景下财富管理新趋势”主题论坛在清华大学成功举办。华融证券首席经济学家、总经理助理伍戈出席会议并发表题为《供给侧改革下半场》的主旨演讲。

伍戈认为，过去两年，在总需求具有韧性的背景下，供给侧改革得以大力推进，成为中国宏观经济运行的重要主线。然而，近期该领域正发生微妙变化：去产能方面，已明令禁止“一刀切”；去库存方面，棚改货币化正在减弱；去杠杆方面，杠杆率增速已触底反弹。种种迹象表明，经历两年多的调整，供给侧改革似乎从大力推进的“上半场”步入节奏放缓的“下半场”，这势必对未来经济动能产生重大影响。

他强调，在这个时候，边际上使用凯恩斯主义的方法仍是重要的，但要把握好度，特别是把握好财政的度、货币的度，汇率的灵活性是非常关键的。

以下是我们整理的发言速记稿：

谢谢《清华金融评论》的邀请。尊敬的曹会长，各位嘉宾、老师同学们，下午好！

今天是感恩节，很有幸能够在过节的时候和大家聚在一起，谈一谈我们感兴趣的话题。刚才曹会长在演讲中间提到了保险业资产管理的挑战，中间提到一个非常纠结或者是巨大的挑战，就是对于宏观或对货币形势的判断。

客观上，从宏观大背景而言，目前无风险收益率事实上还在不断下探的过程中，事实上银行间市场利率今年春节之后就持续下降，央行最新发布货币政策执行报告当中，贷款加权平均利率现在边际上也在向下。如何看待经济的现状以及未来的展望，传统上喜欢从需求面的角度来看待，研究消费、投资和进出口。而最近两到三年时间，中国经济确实出现了很多令我们困惑的地方，且不能用传统的需求端三架马车能够解释的，一个重要的背景就是我们还处于供给侧改革的时代。

供给侧改革最明显的措施就是“三去一降一补”。供给侧改革大幅发力的时候是从2016年开始，当时正好面对全球经济同步复苏，所以那时中国经济不管国内发生了什么，内需怎么变化，但是外需的支持使得整个中国的GDP，特别是名义GDP是持续上升的。

但是目前中国经济已经出现了一些不太让人乐观的情形，比如近期很多指标都指向出了经济的悲观，比如说不管是官方PMI还是财新PMI（如图1），已经开始持续双双下降到50%荣枯线的位置，经济的悲观程度与日增加，资本市场也前瞻性地做了一些回应。

图1：PMI指标双双下滑至荣枯线附近

供给侧改革之所以前两年能够如火如荼的开展，其实是与全球经济大的、好的环境是有关系的。但对于研究者而言，供给侧改革可能不简简单单只是三去一降一补，是更广义层次上还包括各要素，如土地、资金，人才等，还有市场激励机制，这才叫做全方位的。只要能够提高全生产率的，都应该叫做供给侧改革。

但是，今年谈到的还是市场上最关心的，也就是政府报告中间反复提到的狭义层面的供给侧改革，也就是“三去一降一补”。“三去”是去产能、去库存、去杠杆。表面上看是供给侧的改革，事实上“三去”已经严重影响到或者深刻影响到需求面的变化。

第一，去产能。

去产能之后，从2016年开始制造业投资开始显著低于GDP的增速以及利润增速，在过去的十几年是没有过的（图2）。

图2：去产能对制造业产生压制作用

区分来看，受供给侧改革影响的行业确实利润得到了大幅提升，但与此同时它的投资并没有跟上。一般当利润在大幅上升的时候企业一定会追加投资，但受供给侧改革约束的行业他没有，因为有产能的约束，有环保的约束等；而那些没有受供给侧改革约束的行业利润是在边际上抬升的，投资也是边际上抬升。

因此，整个工业出现了非常有意思的二元分化：分化过程中一部分企业有钱，但是被限制住了投资，另一部分企业没有钱，就没有意愿投资，所以两者加起来，整个制造业的投资，总体在过去的两年是没有能够起来的。

从2018年开始去产能不一刀切了，特别是在去产能约束在边际上改变，在宏观的数据上也能够得到这样的印证。

图3：去产能下半场力度趋缓，约束边际放松

如图3所示，分别刻画了受供给侧改革行业以及不受供给侧改革约束的企业增加值的情况。很明显，在过去的历史长河中这两者是一致的，从2016年开始，他们之间出现了喇叭口，受供给侧改革约束行业的生产明显下降一个台阶，但是从2018年年初开始，这两条线又悄然无声在开始走向拟合。从这个意义上说，我们有理由相信供给侧的约束、去产能的约束，事实上是在边际上发生改变的。

如果没有供给侧改革的约束，制造业投资可以上升更猛。而在今年约束变小的情况下，制造业投资增速的真实值也已是持续的上升。近期制造业投资这个动能很大程度上与需求没有关系，而是与供给的约束是有关系的。因此如果需求不出现塌方式下滑的话，供给边际的放松是有利于制造业投资内生动能释放的。

第二，去库存。

去库存是去三四线房地产的库存，是与房地产息息相关的。但是房地产在最近的这一轮的调控中间出现一个非常有意思的现象，如图4所示，蓝色的线表示现阶段的销售不好，房地产似乎是进入了冬天。但是，红色的线代表了库存，这条线如果往上，代表它的库存的去化。

图4: 库存去化使得房地产投资暂具韧性

一方面房地产很箫条，销售同比增速在下降。但另一个方面房子库存在减少。从这个意义上讲，房地产短期市场是不被看好的，因为有限贷限购使销售同比增速下来。但是，对房地产中期未必那么悲观。所以，如果政策过去只是单一调控来抑制房价的话，而这轮调控除了抑制之外，还加了一部分去库存的刺激，这样政策的异化使得很多房地产投资行为就变成异化了，使得他们对短期确实是悲观的，但是对中期不悲观。

房地产投资由两部分组成，一部分是土地购置，一部分是建筑安装，这两部分加起来在统计意义上就是房地产投资。

图5：调控趋严抑制住房销售，房企建安投资承压

图6：房企中期并不悲观加大购地力度

事实上今年以来房地产在土地购置的上升幅度是非常之迅猛的，尽管建筑安装这一块的投资在下来，但是土地购置这一部分在明显的上涨，上涨的原因就在于因为库存太低了，房地产认为可以多囤积一些土地，为未来可能的房地产的春天打下基础。所以，今年在这两股力量相互抵消作用之下，整个中国的房地产市场是非常稳健的，房地产投资稳中趋升。

展望未来，由于随着去库存政策开始慢慢的退出，比如棚改货币化在明年预计会有大幅的下降，在这个情况下，房地产库存可能会被动的累计，但对于建安投资我们或许不用那么悲观。因为今年银行间市场利率已经在持续的下降，它会引领房贷利率的下行。

如果现在的去杠杆已经开始边际上转向，特别是从金融政策上或者利率政策上而言在边际上转向，那么房地产贷款的利率可能也将边际上下行，这将对未来的销售产生明显的支撑，从而对于未来的建安投资是一个支撑。

所以，在这两股力量之下，房地产的投资未来是边际上向下的，但是这种向下并不是说没有支撑的，它可能进入冬天，但是这个冬天可能没有那么冷。

外需方面来看，有好消息也有坏消息，坏消息当然是贸易战。但贸易战到目前为止对于中国经济的实体经济的影响还没有体现。最近公布的出口贸易数据，出口的同比增速按照美元计，上个月的数据是13%，而去年在没有贸易战的情形下出口的同比增速只有8.8%。所以，从这个意义上讲，今年的出口形势到目前为止还是好于去年的，当前贸易战对中国的影响特别是对中国资本市场的影响，更多是对情绪上或者未来预期边际上的，而不是实质性的。

所以，抛开贸易这种外部冲击不看的话，只看经济的基本面、贸易的基本面确实是喜忧参半。忧的是从PMI的出口订单而言，边际上是向下的。但是，好消息是由于前期人民币的贬值，贬值对于出口之后的影响效应现在正在逐步的发挥。所以，未来是这两股力量的一个交错的过程。

第三，去杠杆。

在外需可能面临着潜在的冲击的情况下面，毫无疑问，财政更加积极的呼声变的越来越大，财政一方面是基建，另外一方面是减税。

但是，如图6所示，只要经济下行的过程中间税收的同比增速就是减少的。所以，在下行过程中间就是减税的，指的是政府税收的同比增速事实上是在减少的。

图7：名义GDP与基建和税收增速

基建作为凯恩斯主义应对经济逆周期调整的一个重要的工具，往往发生在经济下行风险比较大的时候，即基建大幅攀升的时候伴随着产出的急剧下滑。但是到目前为止，我们的产出缺口大概是零附近，还没有出现大幅下滑。所以，按照历史规律,基建大幅发力的时机可能还没有到。虽然边际有转向，但是这种转向我们也没有预计到一定是大幅度。总理在达沃斯论坛上也说要稳住基建投资，没有说把基建投资要大幅上的。这一点对投资者是很关键的一个判断。

图8：基建大幅攀升的时候伴随着产出的急剧下滑