朱云来：非常荣幸受凤凰之邀参加今天的讨论。今天的主题是《致敬改革开放40年》，我想把四十年发展历程做一个宏观展示，同时结合财富管理、城市焦虑、科技创新和世界市场等大众关注的话题分享我的一些看法。

拉动中国经济的“四驾马车”

中国经济-结构/贡献 朱云来

这张图反映了这40年经济发展的概貌，纵向左轴表示经济GDP的总值，从图中可以看出中国经济经历了快速增长的过程。同时，我们可以从图中看出经济结构的变化，包括投资、消费、政府开支和净出口的“四驾马车”数据。

过去，我们一直谈“三驾马车”，把消费和政府支出统一称作消费，但从市场经济学角度来看，政府支出是由立法决定的，与市场不直接相关，不随经济变化而变化。所以，我们分成四部分来看经济结构变化更有意义。

通过这张图可以看出，过去四十年发展早期阶段，产值中消费占比较高，最高达到了55%左右，2004年开始，投资上升，消费下降，投资变成了主要的经济驱动成分。近些年来，投资比重有所回落但仍高于消费。出口先增后降，回归原点。

从GDP增速来看，这40年名义GDP每年以平均15%的速度增长，而实际GDP平均增速为9.5%，接近10%，这在全世界也是最高的增速。对比西方最发达国家，最高的GDP增速大概在60年代维持在6%至7%左右，此后就一直下行，目前常态增速为2%至3%左右。

经济高速增长背后

伴随着债务的快速扩张

我们在看GDP增速的时候，可能忽略掉了总资产增长速度，我们的资产以近20%的速度持续增长。1978年至2018年，资产（原值）平均增速为16.6%。1992年开始，资产呈现快速增长趋势，资产几乎是产出增速的两倍。此外，我们的债务在这个过程中也是以两倍于GDP的增速扩张。

这意味着什么？房子越来越多，厂房越来越多，设施越来越多，可能导致过剩了，所以要“三去一降”，去产能、去库存、去杠杆、降成本。

刚才几位嘉宾都谈到了房地产市场和杠杆率为何会快速增长。

为了追求高速度，我们大量投资，甚至不惜通过负债或者加杠杆的方式来刺激投资，投资一部分落到了房地产市场，建设了大量房子。我们到底发了多少钱，可以从M2窥见一斑。

M2是指广义货币，表示货币供应总量，即可以用于支付货币的总量。刚盛司长提到，目前广义货币已经达到了180多万亿，今年又增加了十多万亿。

盛松成：今年增加了19万亿。不过，今年M2增速已经达到了20年来的最低增速。M2最高的时候是2009年11月达到29.7%， 因为当时出台了四万亿刺激计划。2017年，M2同比增速降到了8.1%，今年6月份增速为8%，现在在8.3%至8.5%之间。

朱云来：对。通过债务增速曲线也可以看出，增速确实在下降，但问题是这个量是积累量，基数已经非常高了。

我们2017年80多万亿的GDP总额，年底债务存量差不多有600多万亿，和国际上其它国家相比，比例非常高。过去40年经济10%的平均增速的背后，资产以及债务以更高的速度快速增长。

经济产值的一半用于投资

下面这张图可以更清楚看到产出和资产的关系。大量资产、库存的堆积，导致经营越来越困难，因为可能产能已经过剩了，保持收益就更不易了。

中国经济-投资/惯性 朱云来

这张图反映了以上问题。图中有三条明显的线，绿线代表建成比，即总的建设规模与总产值的比值。1995年至2002年建成比在100%至110%之间，2003年至2016年间不断上升，2017年甚至达到了240%左右。在建工程通俗一点讲就是指盖的小区，建的高铁等。

而建成比靠什么支撑？建贷比，即建设规模靠信贷支撑。这些年建贷比基本在100%以下。再看成产比，即资产与产值之比。2003年之后维持在50%左右，也就说经济产值的一半用于投资。这和第一张图反映的投资占GDP比值50%的数据相呼应。

减少投资收缩贷款促进经济良性循环

我做了一张中国的资产负债表。把中国所有活动单位看成“中国集团公司”，把它合并报表，最后它的报表应该是什么样？

近年来，中国经济利润率、回报率水平较低，收益率、周转率持续下降，杠杆率持续上升，股本回报率不断下降。这让我们想起了经济“L”型，2012年末，我们提出经济增速换档，2015年开始进入L型状态，这从图表中也有所反映。

面对这样的情况，怎么办？进一步改革。如果我们把消费占比看成是一个总消耗、看成是我们生活必需的衣食住行以及基本的公共服务，他们占了GDP的比重是多少？占了差不多GDP的一半。

反过来说，是不是意味着有了这一半，就能保证大家生活状况不比以前更差或者持平？剩下的50%都是投资，有未来前景的可以投资，没有那么好的前景，也不必着急去投资。这样我们也有一个足够的空间来做调整。否则，如果为了追求更高的GDP增速，我们只能加大投资，投资可能又加剧了前面讲的资产快速扩张，债务快速扩张。债务扩张也意味着经济的风险程度大大提升。

经济调整-空间/逻辑 朱云来

从数据来看，1978年至2017年，投资占比产值总体趋高，消费占比产值总体下降，消产比由1981年的53%降至2010年的36%，再缓升至2017年的39%。2017年投资占比值46%，在保障基础生活需求的前提下，还有足够的空间降低投资，实现经济调整。

传统增长模式通常以项目驱动：“项目-贷款-投资-增长”，这种方式常常导致“过剩-低效-疲软-刺激”，要在上述改革调整可以承受的空间之内做“减法”，减少投资，收缩贷款，降低风险，使得市场效率提升，促使经济进入良性循环。

可考虑核减一些效益不好的投资

经济调整-方法/效果 朱云来

怎么才能调整？如果说我们把所有在建的项目按照收益程度排个序，根据“绩效排序，末端核减”的原则，排到最后的那些可能是亏损或者回报低的项目。如果我把它酌情地去掉，核减一些，这样核减以后我们既可以降低总的贷款规模，因为贷款是创造货币的过程，每贷一笔新款就新增加一笔货币，反过来每收回一笔贷款货币就减了一笔货币。

虽然在核减项目时这个厂还在生产，但是实际它是亏损的，虽然它也带来GDP，但这个数据可能没有那么重要。如果长期带来潜在亏损，还会把社会的平均值拉下来，可能导致GDP有一定的下行。

核减了以后，剩下的企业平均收益、平均效率都比原来没有核减之前的效率要高，因此它的收益是会提升的，债务冲销、损益清算，则中国经济将可以轻装上阵，整体效率“自动”提升，实现“L型”到“V型”的转换，重回高效增长态势。

这就是我一个浅显的考虑，当然我也做了一些实测。比如股市，因为股票有公开的报告制度，这里不作讨论了。

如果有一个改革的空间以及改革的具体方法，改革的效果可以有一定预期的。它的好处是可以根据实际情况做一个调整，有条件时多切掉一点，没有条件先暂时放一放，但是这个总体思路不变，这样有助于提升整体经济效率，最终走出一个更市场化为依据的高质量的经济增长的状态。

注意隐形金融风险

我们刚前面讲了过去四十年中国取得了非常可观的高速增长，但隐含的问题是资产迅速增加、债务迅速增加，这从金融市场的概括可以看出债务增加情况。图中的竖柱代表总体债务情况，目前已经达到了600多万亿，曲线是根据现有资料做的推算。

1952年至2017年，全国金融产品669万亿元，其中银行类产品399万亿，证券类87万亿，保险类15万亿，基金类11万亿，其它类88万亿。此外，还有68万亿的隐形金融产品。

1992年至2017年，传统的银行类产品在金融产品中的比例逐年下降，从77%降至60%，而非传统产品增速较快，17年证券、保险和基金合计占17%，其它类和隐性产品合计占23%。

举一个例子，一个人平均每月收入3万，衣食住行生活花费2万，剩下1万存入银行，这些结余的存款变成了个人财富的标志，人民储蓄率不断提升，象征着国家经济不断发展。

另一方面，银行用这笔钱做什么？它可以进行放贷，产生新的贷款。尤其在市场经济以后，银行活动力度比原来大多了，做了各种的贷款。

从图中可以看出，1992年以来，大量的贷款出现了，到现在在建规模变成产值的两倍了。这个贷款的过程创造了货币，所以，货币好像脱离了经济本身，自己多涨出一倍。这么大的资产，银行到目前为止仍然占很大的部分，证券、保险尽管发展很快，但相对占比还是很小。

这张图上还有一个值得注意的，“其它”类数据。“其它”到底是什么？我把资金流量表的实物部分和金融部分对平，反算出来了一个隐含的金融，这个隐形金融现在也到了几十万亿的水平。隐形金融从2009年以后占比迅速提升，它可能包含了很多比较风险高的资产。如何处理这部分内容，这个挑战也是很大的。